К настоящему моменту ясно, что разразившийся кризис глубок, и его возникновение нельзя связывать только с тем или иным неудачным стечением обстоятельств. Он отражает заложенные в существующую систему возможности, включая потенциал негативного развития событий. Раньше или позже этот потенциал должен был проявить себя. Конечно, такова природа большинства людей, особенно людей активных (а именно такие создали и являются основными участниками мировой финансовой системы) ,-- не слишком погружаться в рефлексию и анализ (ведь «многия знания -- многия печали»), а использовать открывающиеся возможности и действовать, что они и реализовывали (вполне успешно) на практике.

Процесс анализа далеко не закончен, а что касается предложения комплекса мер по изменению ситуации -- этот процесс только начат. Ведь постоянно звучащие призывы усилить регулирование, перейти к «регулируемому капитализму» и т.п. пока носят политический характер и не сопровождаются конкретными решениями. В связи с этим несколько соображений по вопросам, пока не ставшим «общим местом».

Первое. Популярные в предкризисный период разговоры о наличии ликвидных, глобальных, транспарентных рынков, к которым будто бы относятся основные мировые рынки -- как финансовые, так и, например, нефтяной; о том, что это рынки, снабженные собственными развитыми инструментами сглаживания излишних колебаний, хеджирования рисков и т.д., -- оказались как минимум сильно преувеличенными. Эти разговоры, по сути, имели идеологический характер, поскольку не сопровождались серьезным анализом того, кто присутствовал на этих рынках, каковы интересы участников и их движущие мотивы и как последние соотносятся с правилами и процедурами работы рынков.

Представляется, что такой анализ должен стать одной из основных функций органов регулирования. Решения о том, адекватно ли регулирование, должны основываться прежде всего на регулярном отслеживании этой информации и, по возможности, моделировании действий участников рынка и действий регуляторов на этой основе.

Важность этой функции резко выросла именно в условиях быстрого развития глобальных рынков, но была полностью упущена как регуляторами, так и аналитиками. Современные рынки с точки зрения состава участников претерпели огромные изменения, которые сильно сказались на характеристиках самих рынков. За последнее десятилетие свыше двух третей населения США стало активным участником фондового рынка -- как напрямую (современные электронные технологии резко упростили реализацию этих возможностей), так и через посредников -- финансовых «агрегаторов спроса», прежде всего пенсионных фондов, а также страховых компаний. Ясно, что эти участники в целом гораздо менее информированы об особенностях бизнеса тех или иных объектов вложения или, например, факторов изменения спроса и предложения нефти, чем специализированные традиционные инвесторы. Однако финансовые возможности новых участников несопоставимо выше -- речь идет о сотнях миллиардов и даже триллионах долларов, и в силу этого их влияние на поведение рынков становится определяющим. Не будучи достаточно погруженными в детали экономики и ориентируясь на внешние проявления успеха или неудачи, они (включая менеджеров соответствующих фондов) привнесли в фондовые рынки сильнейшие факторы неустойчивости и проявления «стадного» поведения.

Эти события развивались необычайно интенсивно. Так, нефтяной рынок, по мнению многих международных аналитиков, менее чем за два года стал финансовым. Это происходило на фоне подъема нефтяных цен, что привлекло новых инвесторов. Возникло много споров о том, какова роль этих инвесторов (их иногда неуважительно называют «спекулянтами») на рынке и происходящего на нем, и в какой мере на нем действуют традиционные факторы соотношения спроса и предложения. Полного ответа пока нет, но внимание к получению необходимой информации резко усилилось в самое последнее время. Если еще недавно считалось, что новые инвесторы составляют на нефтяном рынке примерно 40% (что, конечно, тоже немало), то один из недавних анализов, разбивший инвесторов на девять категорий, привел к выводу о том, что новые инвесторы занимают на нем долю в 80%! Такие данные были несколько месяцев назад, когда нефтяные цены находились на высоком уровне. Ясно, что в период снижения цен состав участников рынка меняется -- «новые» инвесторы максимально быстро покидают его, внося свой вклад в раскачивание амплитуды ценовых качелей.

Второе. Стало ясно, что неустойчивость рынков, несмотря на заверения идеологов о том, что появление на них все новых инструментов ведет к стабилизации, резко возросла.

Большинство новых инвесторов и их представителей (брокеров, менеджеров фондов и т.п.) ориентируются на краткосрочные доходы (брокеры -- на прибыль в течение торгового дня, коллективные инвесторы -- максимум в течение квартала). При этом фундаментальные факторы оценки деятельности компаний или ценности активов отходят на второй план. В результате и в компаниях реального сектора упор все больше делается на те же показатели. Но суть бизнеса этих компаний гораздо более долгосрочная. Возникает реальное противоречие -- рынок работает в соответствии со стимулами основного числа его участников, которые противоречат природе факторов, формирующих ценность торгуемых товаров. Краткосрочные приоритеты большинства участников приводят к тому, что именно они оказываются определяющими в реальной динамике рыночных индикаторов, что в свою очередь способствует снижению интереса к базовым, долгосрочным факторам и дальнейшему понижению их роли.

Неустойчивость рынков -- как финансовых, так и товарных -- нефти, металлов и т.п., как уже проявившаяся, так и «ощущаемая» участниками, приводит к отсутствию сколько-нибудь стабильных ориентиров при принятии решений. Отсюда одна из основных (хотя, конечно, не единственная) причин недоверия, столь распространившегося на рынках и мешающего стабилизации ситуации.

Представляется, что продвижение должно быть достигнуто на нескольких направлениях.

Должна быть резко усилена информированность участников рынка и органов регулирования о составе участников и существенных изменениях этого состава. Органы регулирования должны предпринимать меры по повышению роли фундаментальных факторов на рынке через повышение роли традиционных участников. Основные участники отрасли/рынка должны быть заинтересованы в стабилизации и повышении капитализации. Любое их участие -- прямое или косвенное -- в игре в противоположном направлении должно быть исключено. Пример -- запрет менеджерам публично торгуемых компаний продавать акции компаний под их контролем в период нахождения в должности, причем неважно, идет ли речь о владении напрямую или в доверительном управлении. Критики скажут, что любой такой запрет обходится, -- возможно, но важно дать правильный сигнал и принципиальную возможность воздействия в правильном направлении. По крайней мере на российском рынке такие формы регулирования не проявляются.

Должна быть усилена надежность оценки рисков, но это может быть сделано только в той степени, в какой увеличивается информированность участников рынка. Так, если ценная бумага исходит от эмитента с ограниченной сопроводительной информацией («агентство Х присвоило бумаге рейтинг ААА» -- без детального предоставления информации о составе исходных активов, последовательности построения производных инструментов и т.п.), а на этой основе строятся последующие производные инструменты, то риски распространятся неограниченно, ведь нельзя учесть взаимного влияния различных включенных в эту цепочку факторов. Кроме того, в силу сказанного выше, когда на современных рынках столь высока роль факторов психологической природы и «коллективного поведения» участников, нельзя принимать обычные гипотезы независимости факторов. Поэтому наряду с усилением информированности, по-видимому, потребуется внесение ограничений на усложнение инструментов или введение тех или иных форм предупреждения участников рынка о том, что объективный анализ связанных с их использованием рисков невозможен.

Третье. По-видимому, должны быть и предписания «поведенческого характера» для участников рынка. В последнее время уже отмечалось, что многие участники активно играли «в короткую», способствуя дальнейшему снижению цен, как на рынках акций, так и на нефтяном рынке. Ряд площадок вносили ограничения на совершение сделок такого типа.

Принципиально важно, на чьи средства осуществляются эти сделки (ведь игра на понижение, как правило, ведется на заемные активы, предоставленные участникам рынка). Есть свидетельства того, что, например, управляющие пенсионными фондами предоставляли такие активы, причем формально часть полученного выигрыша шла в доход фонда (так что можно было оправдывать подобные действия «заботой» о вкладчиках). Однако в целом ясно, что игра на понижение противоречит интересам вкладчиков пенсионных фондов (если в тех или иных случаях не конкретного фонда, то в целом этой социальной группы) и, видимо, должна рассматриваться как проявление «конфликта интересов» их управляющих и вкладчиков. Соответственно недопустимость подобных действий должна быть прописана в регулирующих документах.

В какой-то степени подобное относится к банкам, которые неожиданно оказались в центре первой волны кризиса. Видимо, они в целом должны быть достаточно консервативными игроками, в большей мере вовлеченными в реальное кредитование экономики, а не в активную игру с производными инструментами (как рынка недвижимости, так и фондового рынка). Такое мнение, например, высказал недавно лауреат Нобелевской премии по экономике Эдмунд Фелпс. Ясно, что такая работа более трудоемка и индивидуальна, но в формирующихся условиях более высокой, чем ранее, банковской маржи она будет оправданной.

Четвертое. Современные рынки переполнены механизмами, которые можно охарактеризовать как содержащие встроенные стимулы «раскачивания» рынка или, в терминах теории регулирования, механизмы «положительных обратных связей» (ПОС). Базовые механизмы такого рода заложены в самой природе фондового рынка: стоимость активов на нем определяется соотношением спроса и предложения -- увеличение спроса (в частности, приход новых инвесторов, увеличение их вкладов или «долгосрочных позиций») приводит к повышению оценки актива, а тем самым его привлекательности для участников рынка и дальнейшего повышения цены. Это и есть базовый механизм раздутия ценовых уровней и образования т.н. «ценовых пузырей».

Современное развитие рынков создало много новых факторов ПОС. Возможно, не все из них еще проявились и стали предметом анализа. Но упомянем активное распространение залогов акций (и недвижимости) по высокой стоимости. Эти механизмы привели сначала к драматической переоценке надежности различных ценных бумаг, а затем -- через механизмы обязательных продаж при достижении определенных уровней снижения рыночной ценности активов -- к неконтролируемому усилению волн продаж бумаг.

В целом механизмам волатильности должны быть противопоставлены адекватные механизмы стабилизации, сдерживания волатильности или нестабильности рынков. Оказалось, что на современных рынках их почти нет. Тогда как минимум участники рынка должны своевременно информироваться о том, что среди них преобладают финансовые, краткосрочные игроки, а стабилизаторов нет или недостаточно. В этих случаях ясно, что соответствующие рынки не могут служить надежным индикатором рыночных цен активов.

Возможно, должны быть введены новые нормативы приемлемых рисков для заемщиков, среди которых требование о приеме в залог акций только по невысокой доле их рыночной оценки (сама эта доля может зависеть от надежности эмитента, но не превышать, например, уровня в 30% рыночной оценки).

Сказанное выше не ставит целью построение каких-то совершенных рынков, но направлено на устранение или снижение воздействия тех недостатков их нынешней модели, которые очевидно проявились в последнее время и угрожают подорвать саму веру в рыночные инструменты.