Мировой финансовый кризис, эпицентром которого являются США, стал главной темой обсуждения на Давосском экономическом форуме. Выступая в субботу в Давосе, глава Международного валютного фонда Доминик Стросс-Кан потребовал от США «серьезной реакции» на ухудшение экономической ситуации в стране. «Независимо от того, является ли сложившаяся ситуация спадом или нет, совершенно очевидно, что в США произойдет значительное замедление темпов экономического развития -- и это требует серьезной реакции с их стороны», -- заявил г-н Стросс-Кан. Он приветствовал снижение кредитной ставки Федеральной резервной системой США и вывод на рынки больших объемов ликвидности как ФРС, так и Европейским центробанком. Но подчеркнул, что данных мер недостаточно: в частности, необходимо «приготовиться к принятию временных мер в бюджетной сфере». Профессор Высшей школы экономики, директор Института фундаментальных междисциплинарных исследований ВШЭ, в 1996--2001 годах -- постоянный представитель Международного валютного фонда в России Мартин ГИЛМАН в статье, написанной для «Времени новостей», предполагает, что плохие новости об американской экономике еще не исчерпаны.

Финансовые рынки взлетели на воздух

До прошлого четверга, когда на рынках появились признаки определенного восстановления, российские акции падали в течение семи дней под влиянием опасений, что слабеющие экономические перспективы США приведут к сокращению спроса на металлы и энергоресурсы. Цена на нефть в Нью-Йорке упала до 87 долл. за баррель на прогнозах о замедлении экономического роста в стране -- ведущем мировом потребителе энергоресурсов. То, что происходит в России, является лишь частью обвала глобального фондового рынка.

Вплоть до середины января было широко распространено мнение о том, что Россия может обладать иммунитетом в отношении финансовых последствий экономического спада в США. Теперь такая постановка вопроса уже неактуальна.

Однако важно видеть перспективу. Если раньше СМИ подпитывали эйфорию по поводу того, что глобальные рынки финансовых инструментов и недвижимости обречены на рост в условиях «новой экономической парадигмы XXI века», теперь они с тем же уровнем эмоциональности убеждают нас в том, что мы катимся по спирали, причем паника охватила даже коридоры центральных банков.

В связи с происходящим важно понять несколько существенных моментов.

Во-первых, экономика США действительно испытывает серьезные проблемы, и американские финансовые рынки начинают осознавать этот факт. Во-вторых, опасения Федеральной резервной системы США по поводу рецессии вполне оправданы, но момент, выбранный ею для осуществления чрезвычайных действий -- 22 января, -- вызывает вопросы. В-третьих, остальная часть мира окажется затронутой тем, что происходит в США, но ситуация будет варьироваться от страны к стране, причем многое будет зависеть от действий правительств, в том числе американского. И наконец, мировая и даже американская экономика восстановятся (если только правительства под влиянием популистских настроений не перестараются) -- хотя расклад сил в мировой экономике, возможно, уже никогда не вернется к прежнему состоянию.

Как много может изменить один год!

Сегодня трудно поверить, что всего год назад на Всемирном экономическом форуме в Давосе те, кто выражал тревогу относительно устойчивости глобального развития, подвергались нападкам как маргинальные пессимисты, живущие прошлым, в котором экономические циклы еще казались реальностью. Тогда все громче звучали голоса тех, кто доказывал, что глобальная нестабильность является естественным побочным продуктом динамичной глобализации, а газета The Financial Times сообщала о снижении рисков для глобальной экономики.

Год назад основные дискуссии концентрировались на том, учтено ли укрепление макроэкономической стабильности в ценах на рынке акций. Стоимость кредита была низкой для всех категорий заемщиков, но и это обстоятельство трактовалось скорее как признак устойчивости макроэкономики, а не свидетельство перегретости рынка.

США в конце концов смогли противостоять коллапсу «технологического пузыря» 2001 года и перевести его лишь в кратковременную рецессию. Хедж-фонды терпели крах, не нанося существенного вреда рынку. Угрозы, связанные с состоянием американского платежного баланса, казалось, никогда не материализуются. Риски значительно снизились, а умеренные риски, как и умеренный уровень инфляции, должны находить отражение в растущих ценах на финансовые активы.

На фоне низкой макроэкономической и финансовой волатильности и узких кредитных спрэдов акции выглядели недооцененными. Для корпораций наращивание долговой нагрузки ради снижения количества акций в обращении и, соответственно, повышения рентабельности капитала было безрисковой стратегией. Фонды прямых инвестиций (рrivate equity funds) в свою очередь нашли способ зарабатывать на дисбалансах в ценах долговых обязательств и акций. Остальным участникам рынка нужно было лишь играть по тем же правилам.

Аналогичная картина сложилась и на валютном рынке. Низкая макроэкономическая и финансовая волатильность сделала привлекательными операции carry trade (например, заимствование в японских иенах и инвестиции в австралийских долларах): здесь работал принцип -- чем больше кредитное плечо, тем лучше. Не было особой необходимости заботиться о возможных в будущем значительных перекосах в странах с устойчивым валютным балансом, являвшихся реципиентами подобных финансовых потоков.

Лишь немногие, в том числе Лоуренс Саммерс и Кен Рогофф из Гарварда или Нуриэль Рубини из Нью-Йоркского университета, предупреждали, что если США не могут даже в лучшие времена привлечь частные инвестиции в объеме, достаточном для покрытия дефицита платежного баланса, они почти наверняка не смогут сделать это в более тяжелые времена. Никто не предвидел, что американцам понадобится, например, продавать доли в частных корпорациях иностранным стабфондам, чтобы профинансировать свой дефицит.

Эти немногие в 2004--2005 годах начали также предупреждать о накоплении рисков, проистекающих как от растущих цен на нефть, спекулятивного бума на рынке жилья и низкой доли накоплений домашних хозяйств при высоком уровне инвестиций в США, так и от глобального притока капитала, необъяснимого с точки зрения традиционных экономических представлений. Казалось, что эти немногие, такие, как Саммерс и Рогофф, ошибались.

Паника в Федеральной резервной системе

Экономика США уже находится в состоянии спада или готовится войти в него. Единственный вопрос, станет ли он кратковременным и поверхностным, продолжительным и глубоким или чем-то средним?

Американский рынок акций достиг исторического рекорда в октябре, и последующий спад, вплоть до предпоследней недели, до конца не отождествлялся с рецессией. В последние дни, однако, финансовые рынки начали осознавать спад реальной экономической активности, проявлявшийся в повсеместном обвале цен на недвижимость, в летаргии, царившейся в розничной торговле, и в растущей безработице.

В прошлый понедельник произошел самый большой обвал на европейских и азиатских рынках со времени терактов в США 11 сентября 2001 года. Это случилось на фоне самой сильной волатильности на рынке после вторжения в Ирак в 2003 году. Во вторник ФРС снизила учетную ставку на 0,75 процентных пункта, до 3,50%. Об этом было объявлено во внеурочное время, между регулярными совещаниями федерального комитета по открытому рынку. Несмотря на вмешательство ФРС, индекс Dow Jones впервые с октября 2006 года закрылся на уровне ниже 12000 пунктов.

Чрезвычайная и чрезмерная акция в виде понижения ставки наводит на мысль о панике в ФРС. В силу своей непропорциональности она еще больше взбудоражила рынки. Маловероятно, чтобы данная мера помогла справиться хотя бы с симптомами недомогания, такими, как коллапс рынков акций в Азии и Европе и ясный месседж с рынка фьючерсов о том, что та же судьба постигнет американские фондовые индексы (фьючерсы отражали ожидания инвесторов о снижении Dow Jones на 500 пунктов). Возможно, решение ФРС оказало дополнительное неблагоприятное воздействие. Особенно после того, как стало понятно, что частично распродажи на рынке связаны с махинациями жулика из Societe Generale.

Поскольку никаких ужасных экономических новостей, способных вызвать подобный крах фондового рынка, в реальности не поступало, я могу только так объяснить действия ФРС: там узнали что-то, чего мы еще не знаем, и почувствовали необходимость вмешаться. Другими словами, ФРС скорее всего знает, насколько ухудшится реальная экономическая ситуация в ближайшие недели и месяцы. Тот факт, что все члены федерального комитета по открытому рынку за исключением одного проголосовали за чрезвычайную меру, может означать, что они видят на горизонте что-то куда более плохое, чем беспокойство за свою подпорченную репутацию борца с инфляцией.

Голосование означает, что ФРС придерживается точки зрения, что экономика США уже вошла в период рецессии и, возможно, оказалась перед лицом глубокого и продолжительного падения экономической активности. Все свежие показатели говорили о существенном ухудшении реальной экономической активности на протяжении последних двух месяцев. В этом контексте обвал мирового рынка ценных бумаг явился еще одним подтверждением такой оценки и свидетельством глобального размаха, с которым мы столкнулись.

Снижение учетной ставки на 0,75 процентного пункта не способно предотвратить рецессию, если она и впрямь началась, как не предотвратило спад и снижение на 0,5 процентного пункта в апреле 2001 года. Но если многие представители общественности верят во всесилие ФРС, я сомневаюсь, чтобы члены федерального комитета по открытому рынку жили с подобной иллюзией. Я предполагаю, что глава ФРС Бен Бернанке попросту намеревался сделать хотя бы то, что в его силах, чтобы ограничить ущерб.

Тем не менее подобная паническая реакция в краткосрочной перспективе сыграла дестабилизирующую роль, поскольку напугала рынки. Когда ФРС нервничает, участники рынка чувствуют еще большую неуверенность. По сути, в комментариях, появившихся после решения ФРС от 22 января, два основных критических положения. Первое -- это выбранное для него время: всего за неделю до регулярного совещания федерального комитета по открытому рынку. Данное обстоятельство было истолковано как свидетельство паники и стремление осуществить слишком серьезное вмешательство для того, чтобы вернуть рынки к равновесию. Второе положение заключается в том, что эта политика не сработает.

Действия ФРС должны были оказать определенное воздействие, по крайней мере на уровне восприятия. Как правило, фондовые рынки хорошо реагируют на понижения учетной ставки, особенно тогда, когда они происходят неожиданно. Вопреки многим предположениям, фондовые рынки не оценили понижение учетной ставки в том масштабе, в каком оно было осуществлено. Первоначальный оптимизм натолкнулся на опасения, что размах снижения учетной ставки может сигнализировать о панике, охватившей центробанк. После того как фьючерсы на ставку ФРС немедленно показали ожидание снижения еще на 0,5 процентного пункта на этой неделе, рынок, похоже, поверил, что у ФРС попросту не было иного выбора, кроме как поддержать понижение.

В конце концов действия ФРС оказались именно сигналом, поскольку положительный экономический эффект от снижения ставки проявится не раньше чем через несколько месяцев. Но и тогда останется вопрос, достаточно ли будет этого шага для того, чтобы обратить вспять резкое падение цен на рынке жилья и преодолеть признаки растущей безработицы и снижения покупательного спроса?

Перспективы рынка

Российские акции пошли вверх впервые за восемь дней, в течение которых индекс ММВБ показал самое длительное падение за три года. К четвергу номинированный в рублях индекс ММВБ потерял 20% по сравнению с рекордным уровнем, который был зафиксирован 12 декабря, -- настоящий «медвежий» рынок. Уже в четверг индекс подпрыгнул на 5,8% -- самый высокий показатель за 19 месяцев. Номинированный в долларах индекс РТС вырос на 5,2%.

Несмотря на коррекцию на рынках, долгосрочные оценки не свидетельствуют об окончании негативных тенденций на мировых биржах. Фондовые рынки лишь вступили на путь долгосрочного восстановления после того, как акции стали несоразмерно дешевыми. Потенциал снижения не исчерпан, особенно с учетом того, что в ближайшие месяцы компании и банка могут объявить о новом падении прибылей.

Обвал на фондовом рынке, случившийся на прошлой неделе, сопровождался ростом кредитных спрэдов, подразумевающим, что получение кредитов может стать более сложным. Логическим следствием тяжелых потерь, пережитых многими финансовыми группами, должно было стать усложнение самого процесса получения кредита, даже по менее высокой цене.

Таким образом, рынку акций, возможно, будет трудно добиться убедительного восстановления до тех пор, пока рынок кредитов не продемонстрирует, что он уже достиг низшей точки падения, и до тех пор, пока не станет ясной степень ущерба, нанесенного финансовому сектору.

Проблемой является то, что рынки основывались на предположении о «разрушении связей» (decoupling) -- представлении, что крупнейшие развивающиеся рынки найдут внутренние возможности для роста и смогут пережить американский спад. Только в последние дни трейдеры, похоже, начали избавляться от того веса, который они придавали этой теории. С тех пор как ФРС начала в августе понижать учетные ставки, индекс MSCI для группы стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия и Китай) за нескольких недель вырос на 57%. Американский индекс S&P 500 поднялся лишь на 11%.

Цены на сырье за последние несколько недель начали подавать нервные сигналы в отношении теории «разрушения связей». К примеру, индекс лондонской Балтийской биржи, определяющий потребности в морских перевозках, достигнув своего пика в конце 2007 года, упал более чем на 40%, то время как цена на сырую нефть также резко упала.

Отмеченные на минувшей неделе обвалы в России, Индии и Китае, а также падение цен на основные металлы можно, следовательно, считать «восстановлением связей», явившимся результатом переосмысления рынком тезиса о «разрушении». Однако индекс БРИК по-прежнему на 30% превышает уровень августа 2007 года, в то время так индекс S&P упал почти на 10%. Это подразумевает, что «воссоединению» еще предстоит пройти определенный путь.

Россия выдерживает шторм

Россию до последнего времени многие инвесторы считали безопасной гаванью посреди глобального шторма -- страной, обладающей частичным иммунитетом от внешних событий. Однако на минувшей неделе рынки показали, что России предстоят серьезные испытания, по крайней мере в финансовой сфере.

В последние несколько дней от оптимизма, царившего в конце 2007 года, не осталось и следа. Тогда несколько инвестиционных компаний предполагали, что индекс РТС к концу 2008 года либо пробьет отметку 3000 пунктов, либо приблизится к ней.

Аналитики надеются, что на российских рынках в феврале произойдет значительное оживление, после того как ФРС рассмотрит 30 января вопрос о дальнейшем снижении учетной ставки. Россия, которая в последние несколько лет переживала экономический бум благодаря своему нефтяному благосостоянию, особенно чувствительна к существенному падению цен на энергоносители. Однако резкое падение цен на нефть до того уровня, который может повредить России, к примеру, если они долго находятся ниже отметки 55 долл. за баррель, представляется маловероятным даже в случае полномасштабного спада производства в США.

Вопрос заключается в том, смогут ли Россия и другие страны отгородиться от происходящего в американской экономике. До недавнего времени аналитики сходились во мнении, что США, несмотря на замедление темпов роста, смогут избежать рецессии, а развивающиеся рынки, которые дают 50% мирового производства, останутся неуязвимыми. Сейчас, с учетом того, что США входят в рецессию, ситуация будет зависеть от условий в каждой конкретной стране.

По чувствительности к экономической нестабильности -- идет ли речь о снижении темпов в американской экономике, кризисе ликвидности или изменчивости цен на сырье -- один развивающийся рынок значительно отличается от другого. Некоторым из них спад производства в США нанесет серьезный ущерб. Окажутся в проигрыше заемщики со слабым финансовым состоянием, то же самое ожидает тех, кто тесно привязан к американской экономике. Мне видятся уязвимыми Турция, а также Мексика и страны Центральной Америки. Но ряд других рынков, такие как Бразилия, Индия и Россия, находятся в хорошей ситуации для того, чтобы выдержать падение.

Таким образом, хотя «разрушение связей» и является мифом, у некоторых экономик гораздо больше шансов справиться со штормом, чем у остальных. Россия и Азия, которые с их огромными сбережениями лучше других подготовлены к этому шторму, будут обеспечивать спрос, постепенно адаптируясь к изменениям ситуации.

А что с долларом?

Конечно, когда американские инвесторы продают свои активы за границей и возвращают обратно средства, доллар должен идти вверх. Однако тенденция последних двух лет слишком прозрачна: после того, как разница в процентных ставках сыграла против США, желание частного капитала профинансировать американский дефицит упало. Даже в 2005 году частные инвесторы были не готовы профинансировать весь дефицит. В прошлую среду в Давосе Джордж Сорос заявил, что это не может продолжаться. В определенный момент понижение краткосрочных ставок ФРС уже не приведет к снижению ставок долгосрочных -- поскольку иностранные инвесторы более не будут заинтересованы в том, чтобы держать у себя доллары. США будут вынуждены медленно продвигаться через период замедления роста экономики без какой-либо дополнительной поддержки посредством денежной политики.

Однако если ставка ФРС упадет ниже определенного уровня, доллар может вновь оказаться под давлением, и долгосрочные облигации упадут в цене. Где именно находится этот уровень, невозможно определить. Когда он будет достигнут, способность ФРС стимулировать экономику подойдет к концу, поскольку многие виды реальной экономической деятельности, ипотека, например, привязаны к ценам на долгосрочные облигации. Пока, однако, признаков таких трудностей не наблюдается. Ставки по 10-летним treasury bonds в настоящее время колеблются вокруг 3,6%. Вопрос в том, кто профинансирует США во время резкого падения или кто окажется тем единственным, кто поможет значительно уменьшить внешний долг США?

Хотя спад производства в развитом мире сейчас уже более или менее неизбежен, Китай, Индия, Россия и некоторые нефтедобывающие страны переживают очень сильную обратную тенденцию. Таким образом, нынешний финансовый кризис скорее приведет не к глобальному спаду производства, а к радикальной перестройке мировой экономики, сопровождающейся относительным упадком США и подъемом Китая и других стран в развивающемся мире. Даже самые отъявленные пессимисты, те, кто предвидел сжатие кредитного рынка, такие как Нуриэль Рубини из Нью-Йоркского университета или Стивен Роуч из Morgan Stanley, считают, что мировая экономика вырастет в текущем году не менее чем на 2,5%.

Резкое снижение процентных ставок поможет, но политический рецепт требует двух других вещей. Необходимо, во-первых, время на реструктуризацию балансов компаний в финансовом секторе и на рынке жилья, а во-вторых, вмешательство со стороны властей в виде одновременного снижения налогов и реализации регулятивных мер, направленных на повышение доверия к финансовой системе. Сейчас уже слишком поздно для того, чтобы остановить рецессию в США и снижение экономических показателей в Европе и Японии, но работа над восстановлением нормального, пусть даже более консервативного кредитного рынка сыграет большую роль, смягчив глубину и сократив длительность предстоящего цикла.

Опасность заключается в том, что последующие политические осложнения, включая политику протекционизма в США, могут разрушить мировую экономику и погрузить мир в рецессию или в еще худшее состояние.