Дефицит фондовых инструментов, снижение популярности валютных вложений при значительных объемах свободных средств вынуждают российских инвесторов разрабатывать новые инвестиционные стратегии. В числе одного из перспективных сегментов фондового рынка эксперты называют рынок корпоративных облигаций. Уже сейчас он сопоставим с рынком госбумаг, а со временем может потеснить и других конкурентов -- рынки акций и векселей. В этом, по мнению специалистов, заинтересованы и эмитенты, и инвесторы: для одних облигации -- это способ привлечь деньги, для других -- возможность пополнить свой инвестиционный портфель и тем самым снизить риски. Но развитие рынка корпоративных облигаций тормозят пробелы законодательства, дороговизна и длительность процедуры эмиссии, налоги и недостаточная защита прав владельцев этих бумаг.

Выпускать корпоративные облигации российские эмитенты и инвесторы стали в начале 90-х годов. Рынок постепенно набирал обороты. До кризисного 1998 года было зарегистрировано свыше 250 эмиссий (не включая облигации банков). Но после августовского кризиса довольно долго никто не решался прибегнуть к подобного рода займам.

Сейчас ситуация изменилась. Об этом говорили участники прошедшей недавно конференции «Формирование рынка облигаций в России», организованной журналом «Эксперт». За последние два года на рынок вышли более 40 эмитентов, а суммарный объем размещенных и размещаемых бумаг составляет более 45 млрд рублей.

По словам ведущего аналитика ИГ «Атон» Олега Афанасьева, после кризиса пионерами были в основном российские монополии и нефтяные компании. Теперь список эмитентов пополнился представителями и других отраслей (металлургия, парфюмерия, финансовые услуги, торговля и др.). Как сказал гендиректор ММВБ Александр Захаров, некоторые компании (ММК, ТНК и др.) от разовых размещений перешли к специальным долгосрочным программам выпуска. Появились на рынке и банковские облигации.

На днях завершились размещения облигаций ОАО «Пекарь» и Таганрогского металлургического комбината. В процессе размещения -- бумаги компании «Инкор-Финанс». На этой неделе свежие выпуски готовят Нижнетагильский металлургический комбинат и компания АЛРОСА (для нее это уже 7-й выпуск). За ними последует Башкредитбанк. О своих намерениях выпустить до конца года облигации заявили еще несколько эмитентов («Рабо Инвест», «Сибур», «Славнефть» и др.).

Торговля сосредоточена на двух площадках -- ММВБ и РТС, на других биржах пока проходят единичные сделки. Основные инвесторы -- банковские структуры. На них приходится 90--95% рынка. Остальные сделки совершают коллективные и независимые инвесторы. Для инвесткомпаний (активных игроков) эти бумаги пока малоинтересны, даже несмотря на более высокую по сравнению с гособлигациями доходность. Основная причина -- низкая ликвидность вторичного рынка. Многие аналитики объясняют это тем, что первичное размещение происходит среди заранее известных покупателей (чаще всего в лице аффилированных структур). Но, как полагает вице-президент инвестиционно-банковского управления ИК «Тройка Диалог» Екатерина Новокрещеных, слабая активность рынка связана в основном с тем, что инвесторы, купившие бумаги при первичном размещении, предпочитают держать их до погашения.

По сведениям газеты «Время новостей», очень многие инвесткомпании сейчас «прощупывают почву» и начинают формировать в своем штате подразделения по работе с облигациями. Объем размещенных облигационных выпусков сегодня составляет всего 2--3% от капитализации рынка акций и около 25% от объема рынка госбумаг. По оценкам начальника аналитического отдела ИК «Проспект» Александра Корчагина, ежедневный оборот с акциями составляет 20--25 млн долл., сделок с облигациями игроки заключают гораздо меньше -- примерно на 3 млн в день. «Но со временем эти рынки будут сопоставимы», -- сказал нам г-н Корчагин.

Аналитики, характеризуя состояние российского фондового рынка, прежде всего говорят о дефиците надежных инструментов с приемлемой доходностью, большом объеме свободных средств (особенно у банков), снижении доверия к государственным и муниципальным бумагам. Кроме того, стабильный рубль при постоянном росте внутренних цен значительно снижает доходность валютных вложений. Российский фондовый рынок сегодня, считает ведущий аналитик ИГ «Атон» г-н Афанасьев, -- это рынок 5--7 «голубых фишек», на которые приходится около 80% всей рыночной капитализации. Выбор инвесторов ограничен. Это вынуждает их искать новые инструменты для своих вложений.

Специалисты утверждают, что эмитенту выгодно привлекать деньги, выпуская именно облигации. Как считает Александр Корчагин, в России крупная собственность уже поделена, и владельцы не хотят размывать капитал, выпуская акции. Но деньги необходимы всем. Одним -- для пополнения оборотных средств, другим -- для дальнейшего развития компании. Привлечь средства и избежать при этом размывания собственности можно взяв кредит, выписав вексель или выпустив облигации.

По мнению Ильи Зимина из компании «Славнефть», облигации в этом ряду более привлекательны по нескольким причинам. Во-первых, такие займы не требуют залога (в отличие от банковского кредита). Кроме того, сохраняется независимость от банка-кредитора и отсутствуют риски одностороннего изменения условий кредитования. Во-вторых, облигации обладают рядом налоговых преимуществ: затраты на обслуживание долга относятся на себестоимость, а с введением новых глав НК значительно расширится список эмиссионных расходов, на которые будет уменьшаться налоговая база.

Что касается векселей, то они выигрывают у облигаций, пожалуй, только при краткосрочных заимствованиях. Как сказала в беседе с нашим корреспондентом вице-президент инвестиционно-банковского управления ИК «Тройка Диалог» г-жа Новокрещеных, векселя, конечно, выпускать гораздо дешевле. Но они дороже обходятся -- проценты и дисконты по векселям выплачиваются из чистой прибыли. Кроме того, векселя -- излюбленный объект для подделок и хищений.

Есть еще один плюс выпуска облигаций -- эмитент создает себе публичную кредитную историю. И это, как утверждают эксперты, не замедлит сказаться при последующих займах.

Как водится, полноценному развитию «нового» инструмента мешает ряд проблем. Прежде всего высокие ставки налога на операции с ценными бумагами. Эмитент обязан заплатить 0,8% от номинала размещаемых облигаций. Причем этот налог взимается одновременно с предоставлением документов на регистрацию (то есть еще до получения привлекаемых средств, когда нет полной уверенности в успехе затеи). Как считает старший вице-президент Пробизнесбанка Михаила Кузовлев, налог сильно повышает стоимость выпуска облигаций, и размещать «короткие» (сроком до года) бумаги, наиболее востребованные рынком, экономически невыгодно.

Кроме высоких налогов эмитенты недовольны существующими корпоративными ограничениями. Сейчас объем выпуска не может превышать величину зарегистрированного уставного капитала компании. Это означает, что многие эмитенты не могут привлечь с рынка значительные суммы. Оставляют желать лучшего и сроки, требуемые для подготовки и регистрации эмиссии. На весь процесс, по словам специалистов, уходит около полугода. Правовое регулирование выпуска, обращения и погашения облигаций, как признается зампред ФКЦБ Геннадий Колесников, тоже нельзя назвать всеобъемлющим и достаточно разработанным.

Правда, как сказал нам представитель одной из компаний, жаловаться на законодателей и регулирующие органы можно сколько угодно. «Если желание было бы действительно огромным, все поправки давно бы пролоббировали», -- полагает он.

Кроме того, по мнению специалистов, владельцы облигаций недостаточно защищены от злоупотреблений эмитентов, и они не рискуют вкладывать средства в бумаги мелких и средних компаний. Помочь здесь могла бы система независимого мониторинга кредитоспособности и уровня корпоративного управления заемщиков. Пока такую работу в России никто не проводит. Правда, как сообщил г-н Колесников, анализом рынка облигаций займется учрежденный комиссией Институт развития фондового рынка и управления.

Говорят эксперты и об отсутствии на рынке частного капитала. По их мнению, заманить россиян можно льготным налогообложением доходов по ценным бумагам. «Не облагаются же налогом проценты по вкладам», -- сказал нам один из них.