Министр финансов Алексей Кудрин заявил вчера о готовности России обменять долг перед Парижским клубом на рыночные бумаги. Подробностей этой инициативы он не раскрыл, однако сослался на опыт Германии, которая уже предприняла подобный шаг для покрытия дефицита своего бюджета (в июне--июле Берлин выпустил бумаги под платежи России по советскому долгу). Российские власти были недовольны сделкой, проведенной немецким минфином. Они считали, что она причинит ущерб репутации и России, и Германии и что Россия должна максимально дистанцироваться от этой сделки и сделать все возможное, чтобы не допустить подобных операций другими кредиторами Парижского клуба. Вот и вчера г-н Кудрин заметил, что отсутствие России в качестве заемщика на внешних рынках не является причиной того, что другие государства могут выпустить свои ценные бумаги на ее долг. Между тем немецкий кредитор запланировал на этот год еще одно размещение таких бумаг.

Долг Парижскому клубу, полученный Россией в наследство от СССР, составляет около 40% всего ее внешнего долга. На 1 января 2004 года страна была должна 18 странам -- членам клуба около 46 млрд долл., в том числе Германии -- 20,3 млрд, Италии -- 5,7 млрд, Японии -- 3,7 млрд, США -- 3,5 млрд, Франции -- 3,4 млрд долларов.

24 июня минфин Германии объявил о размещении среди частных инвесторов кредитных нот, увязанных с платежами России по долгу Германии. Пойти на такой шаг немецкие власти были вынуждены из-за проблем бюджета: его дефицит третий год подряд превышал 3% ВВП, что нарушало пакт стабильности и роста Евросоюза. «Для Германии целью операции является безотлагательное получение дохода вместо получения полугодовых выплат процентов и погашения долга в течение длительного периода от российской стороны», -- говорилось в сообщении минфина Германии. В начале июля номинированные в долларах кредитные ноты со сроком обращения десять лет на сумму 2,4 млрд долл. и доходностью 9,6% годовых были размещены. Объем заявок на их покупку составил 24 млрд долл. Через несколько дней стоимость облигаций на вторичном рынке резко возросла: их доходность уменьшилась на 1% в сравнении с доходностью первичного размещения и составила 8,6% годовых.

Успех первичного размещения кредитных нот на долг СССР, а также последующий взлет их цены показал, что инвесторы готовы работать с этими бумагами. Вместе с тем инициатива германского финансового ведомства продемонстрировала, что кредиторы из Парижского клуба готовы идти на немедленное возмещение по крайней мере части долга с существенным дисконтом. Так, проведенная Германией сделка оказалась для нее дорогой: обычно эта страна занимает по ставке ниже LIBOR, а новые бумаги были проданы с доходностью LIBOR плюс 460 базисных пунктов. Однако примеру Германии могли бы последовать другие европейские страны, испытывающие аналогичные бюджетные трудности, в первую очередь Франция и Италия.

Россия могла бы предложить нуждающимся в наличности кредиторам досрочно погасить часть долга с дисконтом или, последовав примеру Германии, выпустить коммерческие бумаги на свой долг. В последнем случае первичными приобретателями этих бумаг стали бы не инвесторы, а страны-кредиторы, которые затем могли бы реализовать их на открытом рынке. Судя по высказываниям г-на Кудрина, избран именно этот путь. Несмотря на недовольство, высказанное в адрес своего крупнейшего кредитора, Россия никак не могла повлиять на действия Берлина и не смогла бы повлиять на подобные действия в будущем.

По правилам Парижского клуба выпустить коммерческие бумаги можно лишь на сумму не более 20% от всего долга. Это ограничение позволяет предотвратить нанесение вреда дебитору, платежи которого используются в качестве обеспечения выпуска ценных бумаг. Вред может состоять, например, в подрыве уже сформировавшегося рынка его ценных бумаг или в ухудшении для дебитора условий осуществления эмиссии новых еврозаймов. Скорее всего члены Парижского клуба если и согласятся с предложениями российского Минфина, то все же предпочтут не выходить за рамки этого лимита. Больший объем эмиссии способен обвалить рынок российских заимствований. В этом случае финансовые ведомства стран-кредиторов могут оказаться собственниками бумаг, которые будут оцениваться со слишком большим для них дисконтом. В этом, очевидно, и заключается основной вопрос переговоров, если они состоятся. Поскольку речь идет о выпуске бумаг на долг, кредиторы должны дополнительно учесть фактор рыночных колебаний.

Этот фактор, очевидно, не волнует российские власти. Россия с 1998 года не осуществляла размещений своих еврооблигаций на внешних рынках. Правительство несколько раз намечало новый выход на рынки, планировало разместить евробонды на сумму 2,5 млрд в 2005 году. Но при рассмотрении бюджета на следующий год эту эмиссию было решено заместить средствами стабилизационного фонда. Кроме того, если рынок качнется вниз, правительство сможет реструктурировать долг путем выкупа дешевых бумаг.

Впрочем, ситуация, которая может возникнуть на международном рынке российских заимствований при достижении соглашения между Россией и Парижским клубом по предложенной Минфином схеме, должна взволновать корпоративных заемщиков. 24 июня, когда была обнародована информация о планах Германии, российские облигации «2030» потеряли в цене 2,5 процентного пункта. А после размещения кредитных нот банк J.P.Morgan понизил оценку государственного долга России до уровня «ниже среднего» с уровня «выше среднего». Затем ситуация восстановилась. Однако при значительно больших объемах эмиссии тенденция может стать устойчивой. Это станет проблемой не только кредиторов, согласившихся на «бумажное» погашение долга, но и негосударственных эмитентов из России. Их выход на международный рынок окажется под вопросом из-за общей низкой рыночной оценки российских долговых обязательств, вызванной возросшим предложением госбумаг.

Стоимость новых российских бумаг, если они по результатам переговоров все же будут введены в обращение, можно прогнозировать на основании цены первичного размещения нот минфина Германии. Немецкие облигации были выпущены специально созданной для этого компанией. Немецкий банк KfW выступил посредником между властями Германии и этой компанией, направляя деньги, поступившие в счет погашения процентов и долга России, на выплаты по нотам. Согласно условиям размещения, в случае дефолта России по обязательствам перед Германией немецкие власти по истечении 60 дней должны публично заявить о дефолте России и стать свободными от своих обязательств перед компанией, эмитирующей ноты. В этом случае банк KfW должен выплатить инвесторам фиксированную компенсацию в размере 20% от номинальной суммы нот. Таким образом, инвесторам приходилось оценивать прежде всего риски, связанные с Россией. Если эмитентом новых кредитных нот станет российский Минфин, то оценка инвесторами рисков, связанных с этими бумагами, вряд ли существенно изменится в сравнении с немецкими нотами.