В начале июля Германия завершила сделку по размещению среди частных инвесторов трех траншей кредитных нот, выпускаемых в привязке к платежам по долгу России, реструктурированному в рамках Парижского клуба кредиторов. Общий объем выпуска нот составил около 6 млрд долл. из общей суммы долга России перед Германией почти 20 млрд долларов.

Германия разместила кредитные ноты со сроком обращения 10 лет (сумма 2,5 млрд долл., доходность 9,6%), 5 лет (1 млрд евро, доходность 7,75%) и 3 года (2 млрд евро, доходность на уровне 6-месячной ставки EURIBOR плюс 325 базисных пунктов).

На секьюритизацию части российского долга Германия пошла для того, чтобы уменьшить дефицит своего бюджета, который уже третий год подряд превышает 3% ВВП, что нарушает принятый в Евросоюзе пакт стабильности и роста. Однако, по мнению большинства как российских, так и западных аналитиков, германская операция в перспективе может негативно повлиять не только на возможности заимствований российского правительства и негосударственных эмитентов за рубежом, но и на инвестиции в российскую экономику, а также на экономический рост в России.

Почему Германия решила использовать российский долг для решения собственных проблем? Не нарушила ли она правила Парижского клуба? В какой ситуации оказалась Россия? Об этом в интервью корреспонденту газеты «Время новостей» Михаилу ВОРОБЬЕВУ рассказывает заместитель председателя Внешэкономбанка (ВЭБ) Сергей СТОРЧАК.

-- Как только последовало сообщение о планах Германии осуществить секьюритизацию части реструктурированного ранее долга бывшего СССР, на финансовых рынках начался переполох. Неужели это событие является настолько необычным, что способно оказывать влияние на цену долговых обязательств России?

-- Действительно, в течение операционного дня, когда была обнародована информация о планах Германии, российские облигации «2030» потеряли в цене 2,5 процентных пункта. Это очень много -- особенно если учесть причину такого падения. Ведь сама по себе секьюритизация долга не является чем-то из ряда вон выходящим.

Операции, когда кредитор (или иной бенефициар) осуществляет выпуск ценных бумаг (нот, облигаций и пр.), обеспеченных будущими поступлениями (например, от продажи авиабилетов или в связи с погашением или обслуживанием ранее предоставленных кредитов), сначала зародились в США, а в последние годы активно проводятся и в европейских странах. Нечто подобное имело место в конце прошлого века, когда Франция выпустила евроноты, обеспеченные будущими платежами в счет погашения Польшей задолженности перед французами, а Италия -- платежами шести необъявленных дебиторов. Кстати, сразу после проведения этих сделок Парижский клуб провел несколько методологических сессий, в ходе которых были разработаны правила (точнее, общие принципы) секьюритизации будущих платежей (receivables) по реструктурированной в рамках клуба задолженности.

-- Насколько точно вписываются в эти правила действия Германии?

-- Прежде чем ответить на этот вопрос, хочу подчеркнуть, что базовым принципом согласованных Парижским клубом правил является признание за кредитором права свободно распоряжаться своими долговыми активами и, соответственно, отсутствие у дебитора права препятствовать секьюритизации. С этой точки зрения можно сказать, что Германия всего лишь воспользовалась своим законным правом.

Однако у рассматриваемой проблемы есть и оборотная сторона. Парижский клуб -- это не только собрание сборщиков денег (money collectors). Клуб -- это и инструмент оказания финансовой поддержки странам, скажем так, попавшим в затруднительное экономическое положение. Именно по этой причине клубный подход к проблеме секьюритизации базируется еще на одном важном принципе: схема, реализуемая кредитором, не должна наносить вреда дебитору, платежи которого используются в качестве обеспечения выпуска ценных бумаг. Этот вред может состоять, например, в подрыве уже сформировавшегося рынка ценных бумаг дебитора или в ухудшении для дебитора условий осуществления эмиссии новых еврозаймов (так называемый эффект заполнения/вытеснения -- crowding out effect).

Как известно, негативное влияние на рынок облигаций «2030» уже имело место. Что касается второго из возможных последствий, то, как говорится, поживем -- увидим. Германия только завершила секьюритизацию части российского долга.

Создание Германией прецедента секьюритизации регулируемой в рамках Парижского клуба задолженности России формирует предпосылки для роста предложения на «российском» сегменте рынка. При этом динамика такого роста пока трудно предсказуема.

Фактически объем подобных сделок зависит только от того, как рынок воспримет новые ценные бумаги. Поэтому если и другие кредиторы клуба последуют примеру Германии, сумма будущих эмиссий может быть в принципе любой. Теоретически только одна Германия может секьюритизировать до 18,5 млрд долл., в то время как объем всего торгуемого российского долга составляет сегодня 42 млрд долл. Напомню, что сумма только реструктурированных долговых требований стран -- членов Парижского клуба достигает почти 41 млрд долл. Несколько лет назад, опасаясь чрезмерного давления на начавший только формироваться долговой рынок России, в ходе одной из сессий Парижского клуба Россия заявила, что предпочитает, чтобы ее партнеры по клубу воздержались от подобных сделок.

Иными словами, следствием рассматриваемых операций может стать значительное усиление конкуренции новым еврозаймам России, необходимость осуществления которых может возникнуть в будущем. При этом речь идет не только о суверенных заимствованиях, но и о привлечении средств российскими корпоративными заемщиками, действующими примерно в том же рыночном сегменте.

-- Имеются ли у дебитора, в данном случае у России, средства противодействия названным вами негативным последствиям секьюритизации его долговых обязательств?

-- Честно говоря, таких средств немного. Более того, они могут быть задействованы только совместно с кредитором. Речь, в частности, идет о предварительных консультациях эмитента, осуществляющего операцию по секьюритизации, с дебитором. Данные консультации призваны регулировать такие вопросы, как объем и время выпуска, период обращения бумаг, основные финансовые и юридические параметры эмиссии. Допускаю, что Германия проводила такие консультации с Минфином России. Однако во Внешэкономбанк ни немецкий кредитор, ни его финансовые и юридические посредники не обращались. Это достаточно странно, если учесть, что, во-первых, именно во Внешэкономбанке учитываются долговые обязательства, реструктурированные в рамках схем Парижского клуба, и, во-вторых, именно Внешэкономбанк осуществляет долговые выплаты, под часть которых и планируется выпустить германские облигации. К тому же германская сторона осуществила публичное, а не частное размещение. Убежден, что при такой схеме, особенно если учесть, что ВЭБ является одним из основных «инструментов» Минфина России в вопросах применения методов активного управления государственным долгом, Внешэкономбанк должен владеть упреждающей информацией о планах секьюритизации. Однако этого не произошло.

В этой связи хотелось бы подчеркнуть следующее. Влияние сделки на перспективы возвращения России на мировые финансовые рынки в качестве суверенного заемщика, безусловно, станет объектом пристального изучения со стороны иностранных инвесторов и международных рейтинговых агентств. Уже прошло сообщение, что банк J.P.Morgan понизил «оценку» государственного долга России (индикативный портфель российских долговых обязательств, обращающихся на рынке) до уровня «ниже среднего» с уровня «выше среднего». Неясность в отношении того, намерены ли другие члены Парижского клуба последовать примеру Германии, может стать основанием для отсрочки пересмотра в сторону повышения суверенного кредитного рейтинга России.

-- В ряде публикаций говорилось, что Россия может извлечь выгоду из реализации Германией схемы секьюритизации...

-- Теоретически такая возможность существует, если у нас появится возможность откупить какую-то часть выпуска по выгодной цене. Однако в данном случае рассчитывать на это не приходится. Германия предложила инвесторам очень выгодные условия, позволившие новым облигациям сразу получить котировки выше номинала (что происходит, кстати, с большинством российских бумаг).

С другой стороны, по правилам Парижского клуба при секьюритизации не происходит изменений в долговых книгах кредитора и дебитора. Это означает, что с точки зрения обслуживания реструктурированных кредиторов для нас ровным счетом ничего не должно измениться. Как мы осуществляли 20 февраля и 20 августа каждого года денежные переводы на счета банка KfW, так и дальше мы должны будем это делать вплоть до 2020 года.

-- Почему выпуск кредитных нот осуществила страна, имеющая инвестиционный рейтинг ААА, а бумагам присваивается рейтинг ВВ+ -- заведомо более низкий?

-- Хороший вопрос. Но его лучше задать рейтинговым агентствам. Когда шесть лет назад Италия проводила аналогичную операцию, эмитированные ею финансовые инструменты в зависимости от категории имели рейтинг от ААА до А. Не разглашая тогда имен своих должников и не будоража финансовые рынки, Италия реализовала весьма успешную схему.

-- Можно ли понимать ваши слова в том смысле, что Германия имела возможность все сделать по-тихому, не оказывая негативного влияния на рынки?

-- Судя по опыту Италии, да. Однако я все же предпочел бы быть не столь категоричным. Не исключено, что, например, по каким-то внутренним причинам Германия действует так, как мы это видим, особо не беспокоясь о том, как ее планы воспринимаются не только получателями новых инструментов, но и другими потенциальными инвесторами. Весьма вероятно, что искушенные немецкие финансисты и их консультанты испытывали давление политических факторов, которые, как правило, присутствуют при разработке и реализации долговых схем и о которых мы просто не знаем.

***

"Эта сделка оказалась невыгодной для России"

Антон ТАБАХ, Alliance Capital Management, аналитик по СНГ и Восточной Европе:

-- Опыт сделок, подобных германской, есть, но небольшой. В свое время Франция секьюритизировала, т.е. продала, облигаций, обеспеченных выплатами Польши, на сумму 75 млн долл. Эти облигации уже погашены. Однако в данном случае мы имеем дело не с секьюритизацией, а с выпуском производных бумаг на российский долг. Правительство Германии для осуществления операции учредило специальную компанию Aries Vermoegensvarwaltungs, которая будет действовать по германским законам. Задача этой компании выпустить облигации и затем по ним рассчитываться. А правительство Германии в согласованные сроки будет ей перечислять средства, полученные от России, по условиям договоренности с Парижским клубом.

При этом по условиям проспекта эмиссии у покупателей новых облигаций практически нет никаких прав. Они не могут судиться с Россией в случае невыплат по долгу. Судиться можно с Германией, но она очень сильно ограничила свои обязательства, поскольку облигации выпускаются специально созданной компанией, а потому долг не является государственным. Если Россия объявит дефолт и Германия его подтвердит, то владельцы облигаций получат от правительства Германии всего по 20 центов с доллара.

Германия, для того чтобы закрыть дыру в бюджете, выбрала не очень рациональный способ. У многих немцев в голове не укладывается, почему Германия должна приплачивать для того, чтобы облигации купили. Как известно, Россия платит Германии примерно 7% годовых, а Германия продала облигации с купоном в 9,6%. Германия приплачивает около 2,6%, что, мягко скажем, немало. Там многие считают, что правильнее было бы договориться и скорректировать пакт стабильности и роста, который запрещает стране Евросоюза иметь бюджетный дефицит более 3% ВВП, а не скрести по сусекам.

Однако больше всего беспокоит то, что эта сделка оказалась крайне невыгодной для России. Во-первых, в отличие от прямого выкупа не решается задача управления внешним долгом. Становится сложнее им управлять, ведь по сути в Берлине появился еще один эмиссионный центр. Представим себе ситуацию, когда России понадобится одалживать на внешних рынках. В тот же самый момент Германии вдруг приспичит выпустить такой же транш облигаций на российский долг. Благоприятная возможность одолжить будет испорчена. А если еще другие страны начнут выпускать облигации на российский долг -- ситуация станет еще хуже. Стоимость заимствований может повыситься. Поэтому произошедший выпуск создал дополнительный фактор риска. Причем он скажется не столько на России как стране, но и на российских компаниях, которые активно одалживают. На мой взгляд, эта сделка скорее вредит России.

Я понимаю взвешенную позицию Минфина, представитель которого достаточно спокойно прокомментировал сделку. Вообще в силу традиционной непрозрачности управления долгом неизвестно, как готовилась сделка и была ли возможность изменить ее условия. Вполне вероятно, что это было «политическое» решение, а такие решения часто принимаются без оглядки на финансовые интересы нашей страны.