Финансово-экономический кризис, разразившийся в 2008 году, станет, несомненно, самым глубоким и долгим за последние десятилетия. Он затронет буквально все страны и регионы, тяжелым катком проедет по многим отраслям мировой экономики. Но самые серьезные преобразования, судя по всему, произойдут в той сфере деятельности, где этот кризис, собственно, начался, -- в финансовой. Она может измениться буквально до неузнаваемости.

Ни один эксперт не сможет сегодня точно предсказать, как будет выглядеть «дивный новый» финансовый мир по окончании первой депрессии XXI века, первой депрессии глобализированного мира. Однако в выигрыше, безусловно, окажутся те финансовые структуры, которые уже сегодня почувствуют общую направленность будущих рыночных трансформаций и на этой основе выберут вектор своего среднесрочного развития.

Меньше рычага

Очевидно, что в основе финансового кризиса лежит перекредитованность мировой экономики и отрыв заемщиков от своих непосредственных кредиторов благодаря процессам секьюритизации и экспансии производных инструментов. Если в 1992 году объем выданных кредитов равнялся мировому ВВП, то в 2007 году он уже превысил глобальное производство в 3,7 раза. В свою очередь качество контроля за кредитными рисками, несмотря на более широкое их распределение, заметно ухудшилось. С переводом рисков из непосредственно кредитной в торговую сферу снизился и общий уровень обеспеченности займов.

Одно из самых важных следствий глобального кредитного пузыря -- непропорциональное раздутие балансов. Если стандартный финансовый рычаг (отношение заемных средств к собственному капиталу) в строго регулируемом секторе коммерческих банков составляет сегодня 10:1, то у представителей практически свободного от подобных ограничений «теневого банковского сектора» -- инвестиционных банков, хедж-фондов и прочих -- он зашкаливал за отметку 30:1 (например, у Lehman Brothers перед самым крахом -- 32:1)! Безудержная кредитная экспансия, которая на растущем рынке долгое время вела к умножению прибылей, сегодня неизбежно множит убытки, углубляя пике рыночного падения.

Увеличение капитализации в нынешних условиях весьма затруднительно и, как правило, требует штучных и нестандартных решений. Поэтому естественным следствием убытков и крахов, пересмотра стандартов риска и кредитных ограничений станет последовательное сжатие балансов финансового и корпоративного сектора за счет сброса излишнего заемного балласта. Это весьма болезненный для всей мировой экономики процесс, который сегодня только начинает разворачиваться.

В кризисных условиях также стало очевидным, что финансовый институт не способен устойчиво поддерживать большие объемы операций без такого надежного и стабильного источника финансирования, как розничные депозиты, и страховой поддержки со стороны кредитора последней инстанции. Вынужденная трансформация последних «чистых» инвестбанков, у которых рычаг и дисбаланс по срочности активов и пассивов был максимален, в банковские холдинговые компании тому наглядная иллюстрация. Однако вопрос о жизнеспособности модели крупного инвестиционного банка, одновременно функционирующего в качестве банка коммерческого, пока открыт, и однозначного ответа на него нет. В этой модели заложено слишком много проблем и противоречий -- целевых, операционных, кадровых, даже культурных, и с ними банки уже неоднократно сталкивались в прошлом.

Одновременно денежный рынок получит теоретическую возможность перетянуть на себя значительную долю долгосрочных пенсионных сбережений, поскольку инвесторы крайне обеспокоены глубиной и потенциальной продолжительностью фондового кризиса. Именно новые сберегательные механизмы могут стать базой для будущего роста банковского сектора и финансовых учреждений вообще. Для этого неликвидность вложений должна будет компенсироваться достаточным уровнем надежности, поэтому без полного (безлимитного) гарантирования депозитов при этом, видимо, не обойтись. Впрочем, шаги в этом направлении уже были предприняты в целом ряде стран, и отказаться от них в будущем будет сложно.

Не исключено, что сокращение финансового рычага со временем примет весьма жесткие формы -- вплоть до возрождения идеи «банков в узком смысле» (narrow banking), то есть ограничения активных операций депозитно-расчетных учреждений надежными долгосрочными активами (государственными ценными бумагами) с делегированием кредитных функций иным финансовым институтам. Но даже гораздо более вероятные промежуточные решения (ограничение рычага банков и других организаций финансового сектора на более низком, чем сейчас, уровне) будут означать сокращение кредитной экспансии в разы.

Big is beautiful

Кризис наглядно продемонстрировал: финансовому институту нужно быть достаточно большим, чтобы пользоваться в экстренных ситуациях государственной поддержкой (по сути -- неявным бесплатным страхованием за счет налогоплательщиков). В противном случае, наоборот, есть риск стать одним из объектов для демонстрации жесткости и «чистоты рыночных принципов», когда это по той или иной причине потребуется политикам. Не стоит, однако, забывать, что подобного рода неявные гарантии неизбежно искажают систему стимулов, подталкивая коммерческие организации при прочих равных условиях к более рискованному поведению. Это так называемый «эффект индульгенции» (moral hazard). Регуляторам необходимо будет изобретать способы если не устранить, то хотя бы смягчить его проявления, поскольку действие эффекта масштаба для большинства финансовых операций будет по-прежнему чисто технологически способствовать укрупнению банков и других финансовых институтов.

Судя по всему, не потеряет смысла и широкое трансграничное присутствие финансовых институтов, дающее самые разнообразные возможности не только с точки зрения диверсификации страновых рисков, но и для прибыльной арбитражной игры на различиях в системах регулирования. Все благие намерения и свежие идеи, высказанные на недавнем саммите «большой двадцатки» в отношении интернационализации контроля за финансовыми операциями, обречены оставаться на бумаге в силу одних лишь непреодолимых идеологических расхождений между англосаксонской и континентальной моделью устройства финансовых систем. Несмотря на попытки обратить ее вспять, глобализация финансового мира продолжит оставаться преобладающей тенденцией. А если кризис вынудит отдельные страны обратиться к испытанному (но абсолютно неэффективному в современных условиях) инструментарию методов контроля за движением капитала, то арбитражные операции станут только еще более выгодными. Парадоксальным образом борьба с глобализацией не только делает самих борцов беднее, но и обогащает тех, с кем борются.

Однако увеличение масштабов и расширение географического охвата деятельности вкупе с универсализацией имеют свои рациональные пределы, что наглядно демонстрирует пример такого глобального финансового конгломерата, как Сitigroup. Его нынешние проблемы не в последнюю очередь вызваны плохой управляемостью финансовых процессов и рисков в рамках гигантского учреждения в течение целого ряда лет. Достаточно отметить, что казначейство в Сitigroup было централизовано только в 2008 году, уже после смены руководства и прихода новой управленческой команды во главе с Викрамом Пандитом. Тем не менее и им не удалось воспрепятствовать острому кризису этого финансового института, приведшему к вынужденному спасению Сitigroup за счет централизованных вливаний.

Видимо, оптимальные в новых условиях размер и степень универсальности финансовых учреждений в результате сложения разнонаправленных факторов будут со временем найдены рынком «на ощупь». В любом случае дополнительный импульс для развития получат относительно небольшие независимые «бутиковые» организации, специализирующиеся на том или ином виде операций, прежде всего связанных с инвестиционным консалтингом. Тенденция развития финансовых бутиков вовсе не нова; в отличие от огромных конгломератов в таких институтах не возникало острого внутреннего конфликта интересов и лучше всего реализовывались неформализуемые аспекты инвестиционно-банковского бизнеса, которые, скорее, проигрывали в результате наращивания масштабов и универсализации деятельности. Главный актив инвестиционного банковского дела -- это сами банкиры, а они чувствуют себя гораздо уютнее и действуют гораздо эффективнее именно в «бутиковой» атмосфере. Однако эти мини-банки, в свою очередь, вряд ли будут способны пользоваться рычагом в масштабах, сопоставимых с прежними, и не смогут оказывать услуги полноценного андеррайтинга, делая больший упор на консалтинг.

Эпоха регулятора

Примечательна еще одна важная тенденция -- волей или неволей государства начинают играть ключевую роль в формировании пассивной базы (источников средств) различных финансовых институтов и/или становятся их крупнейшими собственниками. Эта тенденция не опасна, пока правительство не переходит к ручному управлению конкретными организациями, а они в своей деятельности продолжают руководствоваться рыночными критериями максимизации прибыли при определенном уровне риска. Как только «государственные» или «общенациональные» интересы -- неважно, ложно или правильно понятые -- вплетаются в спектр целевых установок банковского менеджмента частных организаций, неизбежно пострадают интересы как других владельцев, так и налогоплательщиков. В связи с этим также представляется необходимым априорно описывать стратегию и конкретный механизм выхода государства из пассивов/собственности финансовых институтов, формируя систему рыночных стимулов для максимально быстрого «развода». Поэтому предпочтительной формой участия государства в рекапитализации банков может служить «американский вариант»: приобретение привилегированных акций с нарастающим во времени уровнем текущих выплат.

У правительств же и без управления финансовыми организациями будет полно работы. Долгое время государственные структуры являлись более или менее пассивными наблюдателями за эволюцией финансового мира. Даже недавний кризис с фальсификацией отчетности в США, закончившийся громкими скандалами, крупными банкротствами и принятием довольно жесткого законодательства Сарбейнса--Оксли (изрядно подорвавшего, кстати, международную конкурентоспособность американского финансового рынка), не изменил этого общего тренда. Только благодаря политике государственного невмешательства за последние годы получили развитие новые категории институциональных инвесторов, новые финансовые инструменты и новые рынки, далеко не все из которых стоило бы отправить на свалку истории.

Сегодня наступает естественный откат -- право первого хода перешло к государственным регуляторам, инициатива сегодня за ними. Фактический крах идеологии децентрализованного управления рисками Базельских стандартов II, опиравшейся на оценки рейтинговых агентств и внутрибанковских систем контроля, диктует необходимость выработки новых подходов.

Вот далеко не исчерпывающий перечень принципиальных вопросов, на которые политикам и регуляторам предстоит найти ответ в ближайшие годы:

-- Каков должен быть общий баланс между рыночной дисциплиной, саморегулированием и государственным регулированием финансового сектора, прежде всего небанковских организаций?

-- Целесообразно ли сосредоточить функции регулирования финансового сектора в едином органе?

-- Нужна ли противоцикличность регулирования (то есть автоматическая настройка параметров регулирования по ходу экономического цикла для его сглаживания), и если да, то как ее обеспечить?

-- Существуют ли меры контроля за движением капитала, которые могут быть эффективными в современных условиях? Нужно ли ограничивать операции иностранных центральных банков, «суверенных фондов» и каких-либо иных категорий инвесторов?

-- Каковы должны быть новые нормативы достаточности капитала (финансового рычага)?

-- Оправданно ли полное страхование депозитов и некоторых других видов пассивов финансовых учреждений?

-- Целесообразно ли заставить системообразующие (подлежащие потенциальному спасению со стороны государства) финансовые структуры дополнительно платить за неявную государственную гарантию?

Россия в зеркале финансового кризиса

В свете описанных тенденций основные проблемы, с которыми сталкивается сегодня российский банковский сектор, гораздо прозаичнее и лежат прежде всего в сфере гарантий. На настоящий момент банковская паника была погашена, но не исключено, что нахлынет новая ее волна. Поскольку система страхования депозитов относительно нова, до сих пор работала в тепличных условиях и не прошла еще с точки зрения вкладчиков соответствующего стресс-тестирования (что произойдет, если возмещение потребуется выплачивать одновременно по нескольким крупным банкам? насколько быстро и организованно будут проводиться выплаты?), ее гарантии воспринимаются в лучшем случае как вторичные (первичными же становятся неформальные гарантии, связанные с близостью к государству). В этих условиях несомненным неконкурентным преимуществом вновь стали пользоваться государственные депозитные учреждения (и в некоторой степени иностранные банки, заручившиеся явной поддержкой головных структур), тогда как отечественные частные банки, особенно не способные обеспечить привлечение централизованного рефинансирования в достаточных объемах, оказываются в проигрыше.

Проблема только усугубляется неизбежным в нынешних условиях накоплением плохих долгов и непроходимостью системы межбанковского кредитования, а также противоречивыми заявлениями и действиями в сфере кредитно-денежной политики (в частности, одновременным обнулением резервных требований и повышением ставки рефинансирования). В случае развития кризисных процессов мы можем вновь истребить частный банковский бизнес как таковой; такие банки смогут существовать только в качестве субагентов госструктур или квазиказначейств крупных корпораций. Одновременно будет нарастать формальное и неформальное вмешательство государства в повседневное управление значимыми частными банками. Все это не может не привести к падению эффективности российского финансового сектора в целом и ухудшению качества выполнения им функций финансового посредничества.

Точно так же, как прилив поднимает все лодки, отлив обнажает всю грязь и тину, кризис зримо указал на наиболее явные проблемы и изъяны мировой финансовой системы. Сегодня, когда регуляторы, по сути, стали еще и главными игроками на финансовом рынке, их решения, которые будут приняты в глобальном масштабе и на национальных рынках, предопределят развитие финансового сектора на долгие годы вперед. Хочется верить, что решения эти не будут мешать лодкам подниматься вместе с новым приливом.