Историческое событие -- снятие ограничений на торговлю акциями «Газпрома» -- прошло вполне буднично. В минувшую пятницу Владимир Путин собрал в своей подмосковной резиденции «Ново-Огарево» постоянных членов Совета безопасности России и сообщил: «Вчера и сегодня мною подписаны указы президента, касающиеся либерализации ценных бумаг акционерного общества «Газпром». Это завершение достаточно большой работы, которая была проделана правительством Российской Федерации и самой компанией». Пока, впрочем, эта работа так и не завершена: в пятницу из серии необходимых документов была опубликована только подписанная президентом поправка в закон «О газоснабжении» (она отменяет 20-процентную квоту для иностранцев в капитале концерна), а президентский указ, снимающий ограничения на торговлю акциями на внутреннем рынке, так и не дождался выхода в свет.

Первый вице-премьер и председатель совета директоров «Газпрома» Дмитрий Медведев, который еще в 2001 году по поручению президента Путина возглавил рабочую группу по разработке механизма либерализации, на совещании в «Ново-Огарево» признал: «Они (изменения. -- Ред.) действительно готовились достаточно долго». За прошедшие годы о значении и выгодах грядущей либерализации было сказано столько красивых слов, чиновники столько раз посылали рынку «позитивные сигналы», что теперь г-н Медведев ограничился едва ли не дежурными фразами. «Теперь на фондовом рынке у нас не существует ценных бумаг, которые циркулировали бы по каким-то особым, своеобразным правилам, -- сказал он. -- Это знаковое событие для всего нашего фондового рынка. Его долго ожидали. Для «Газпрома» это, безусловно, означает выход на возможность привлечения новых инвестиций, в том числе от высококлассных иностранных инвесторов. Это означает возможность получения дополнительных источников финансирования на самых разных финансовых рынках. И в целом означает возможность для роста капитализации компании в обозримой перспективе. Причем мы надеемся, что рост капитализации компании будет проходить по нарастающей и в ближайшее время «Газпром» сможет войти в элитный клуб самых крупных компаний по размеру своего капитала».

Смысл установленных в середине 1990-х годов ограничений, как известно, сводился к тому, чтобы «национальное достояние» (тогда в собственности государства было порядка 38% акций) не «ушло» иностранцам. Для этого в законе «О газоснабжении» было установлено, что нерезиденты не могут владеть более 20% акций компании, а другие документы регламентировали обращение акций на внутреннем рынке -- в частности, ими было разрешено торговать лишь на четырех биржах (ФБ «Санкт-Петербург», Московской, Новосибирской и Владивостокской фондовых биржах). Но рынок делал свое дело: брокеры изобретали различные «серые» схемы, позволявшие продавать акции иностранцам, а основные объемы торгов проходили в РТС при помощи удаленных терминалов питерской биржи. За рубежом акции могли обращаться только в виде выпущенных с санкции компании специальных ценных бумаг -- ADS (American Depositary Shares, эквивалентных десяти «внутренним» акциям). Разделение рынков привело и к разным ценам на «внутренние» и «внешние» акции.

Главная проблема, которую пытались решить власти и «Газпром» в последние годы, -- как либерализовать условия торговли, не теряя возможности контролировать 20-процентную "иностранную" квоту. Рабочая группа под руководством Дмитрия Медведева в 2001 году подготовила целых четыре механизма либерализации, но каждый из них был весьма сложен, и чиновники не решились выбрать какой-либо один. На рассмотрение президента страны были внесены все четыре схемы.

Владимир Путин, очевидно, тогда решил, что ситуация не созрела. Пока на кого-то из чиновников не снизошло озарение: государству следует получить в собственность контрольный пакет акций компании, и тогда все ограничения окажутся не нужны. Затем встал новый вопрос: покупать ли недостающие до контроля акции «по-честному», т.е. за деньги, или использовать какую-нибудь сложную зачетную схему. В конечном итоге госкомпания «Роснефтегаз» привлекла кредит под залог акций «Роснефти» и выкупила у целого ряда «дочек» «Газпрома» его акции. Последний платеж был сделан как раз на прошлой неделе.

Однако для объявления о реформе власти выбрали не самый удачный момент. В пятницу накануне рождественских каникул рынки не успели по достоинству оценить новость. На российском рынке бумаги, поднявшись после объявления новости, по итогам дня показали снижение к открытию на 0,21%. На Франкфуртской бирже, как и следовало ожидать, ADS «Газпрома» тоже подешевели -- на 0,28%.

Отечественные торговые площадки, которые несколько лет ждали этой возможности, не дожидаясь публикации президентского указа, в пятницу уже объявили о готовности к торгам. РТС уже начала аккредитацию иностранных клиентов на торгах акциями «Газпрома», ММВБ ждет только обращения концерна на допуск его бумаг к торгам. Обе площадки заверяют, что технические процедуры займут порядка десяти дней.

Капитализация «Газпрома» в пятницу составила более 160 млрд долл. (по сравнению с 90 млрд долл. в начале сентября этого года, когда власти приступили к реальной подготовке документов по либерализации рынка его акций). Однако аналитики указывают, что ожидания либерализации уже учтены в цене акций, и теперь инвесторы будут оценивать эффективность вложений в «Газпром» с точки зрения чисто корпоративных рисков.

«После завершения либерализации внимание инвесторов вновь переключится на производственную и финансовую ситуацию в «Газпроме», где основные опасения вызывают стагнирующая добыча, постоянно растущие затраты и слабая способность компании генерировать денежные потоки», -- говорится в отчете инвесткомпании «Атон».

Очевидны и другие риски. Самый серьезный из них связан со скандальной кампанией по повышению цены на газ для Украины. Шантажируя соседа сокращением поставок, менеджеры «Газпрома», похоже, мало задумываются, чем это грозит им самим. Они, видимо, забывают, что выручка по экспортным контрактам заложена под кредиты на много лет вперед. И именно «Газпром» как получатель кредитов (а не страны-транзитеры) несет ответственность за доставку газа на границу страны-покупателя. Малейший сбой поставок может привести к желанию кредиторов получить свои деньги или, как минимум, застраховать свои риски. А это создаст прецедент: до сих пор безупречная история поставок позволяла «Газпрому» при получении кредитов оценивать риск сбоев как нулевой. Еще один риск из группы коммерческих, на который обращают внимание инвесторы, -- по каждому новому газопроводу концерн платит все больший тариф. Это, безусловно, важный фактор для его экономики.

Отдельная интрига уже развивается в связи с программой выпуска ADS, которую «Газпром» хочет расширить до 40% капитала (сейчас в ней участвуют лишь 4,4% акций, задепонированных в Bank of New York). Как известно, ФСФР выступает за то, чтобы нормативно ограничить российские компании в выпуске ADR уровнем в 30% капитала. «Газпрому» этого мало. "Они от дополнительного выпуска ADR ничего не получат. Я вообще не уверен, что в этом есть необходимость. Такое решение не принесет "Газпрому" дивидендов с точки зрения капитализации и не даст новых денег. Кроме того, я считаю, что такая национальная компания, как "Газпром", должна быть ликвидно представлена на российском фондовом рынке, -- заявил в пятницу глава ФСФР Олег Вьюгин. -- Ситуация на российском рынке давно поменялась. Сегодня локальные акции с удовольствием покупают многие иностранные инвесторы, но если банкиры им советуют лучше покупать ADR, чтобы не морочить голову с Россией, то, конечно, многие инвесторы так и будут делать».

Между тем, и «Газпром», и г-н Вьюгин предпочитают умалчивать о проблеме, которая возникает при включении уже выпущенных акций в программу ADR (инвесторы стараются вообще не вспоминать об этом). «Газпром» как эмитент несет ответственность за качество и сохранность базисного актива, т.е. собственных акций. При выпуске новой эмиссии и депонировании ADR, скажем, в Bank of New York эти риски для эмитента минимальны. Однако при включении в программу ADR акций «с историей» риск расследований по «серым схемам» останется с инвестором навсегда. Это, возможно, удобно для государства в том случае, если оно само захочет «зацепить» кого-либо из акционеров. Но проблема в том, что государство не сможет контролировать этот риск: всегда найдется какая-нибудь «нога», которая захочет поискать выгоду в мутной воде газпромовских «серых схем».