Капитализация российского фондового рынка в значительной степени зависит от цен на нефть и от властей, в частности от действий по реструктуризации естественных монополий и тарифной политики в энергетическом секторе. К такому выводу пришли экономисты -- замдиректора Экспертного института при РСПП Леонид Григорьев и аспирант экономического факультета МГУ Лилия Валитова, -- задавшиеся вопросом: почему динамика отечественных фондовых индексов значительно отстает от подъема в экономике. Ответом на этот вопрос стало исследование «Две российские биржи. Анализ взаимосвязей» -- фактически первая попытка проанализировать ситуацию на двух крупнейших торговых площадках (Московская межбанковская валютная биржа и Российская торговая система) в российском и международном макроэкономическом контексте.

История главных биржевых индексов в России очень коротка (РТС провела первую торговую сессию в 1995 году, а ММВБ -- только в 1997 году), и большая ее часть связана с последствиями кризиса 1997--1998 годов. «Одна из первых задач (исследования. -- Ред.), -- пишут эксперты, -- определить степень связанности двух наиболее активных площадок». Фактически это «эквивалент вопроса о едином формировании рыночных оценок компаний»: будут ли, к примеру, цена ЛУКОЙЛа и объемы торгов по этой корпорации меняться на ММВБ так же, как на РТС? Тем более что эти две биржи при схожем наборе основных котируемых акций существенно отличаются и по размеру оборота, и по характеру клиентуры (на РТС доминируют международные инвестиционные компании, а на ММВБ -- российские банки). Экспертов также интересуют «основные факторы, определяющие динамику индексов» ММВБ и РТС, степень их связи с международными индексами развивающихся рынков MSCI и S&P 500, ценами на нефть, а также внутренними тарифами естественных монополий.

Анализ, строившийся на десятках наблюдений и ряде научных моделей, показал тесную связь российских индексов (особенно РТС) с индексом развивающихся рынков MSCI. «На торги в России влияют представления инвесторов о развивающихся рынках в целом, рисках и условиях работы, -- заключают эксперты, -- и депрессивное состояние в других странах отражается на курсах российских акций». С практической точки зрения этот вывод подтверждает глава правления Альфа-банка Рушан Хвесюк: «Если инвестор, который играет на развивающихся рынках, теряет в Латинской Америке, он не пойдет на российский рынок, каким бы стабильным тот ни был. Скорее, он постарается зафиксировать минимальную прибыль». Таким образом, «российский фондовый рынок никогда не был изолирован от развивающихся рынков», но теперь можно «говорить о явной связи», заключают Леонид Григорьев и Лилия Валитова.

По результатам наблюдений, изменения РТС, СФИ (индекс капитализации акций, включенных в котировальные листы ММВБ) и ММВБ10 (изменения цен 10 наиболее ликвидных акций) также очевидно связаны между собой (так, в случае с ММВБ10 и РТС коэффициенты корреляции на часовых данных в период с 4 января по 13 июня 2001 года составляли 0,97). Динамика индексов Межбанковской биржи всегда немного опережает изменения на РТС (ММВБ практически полностью перешла на торги online, а РТС нет), но это не меняет вывода «о значительном единстве российского рынка акций». Правда, такая синхронность динамики не распространяется на объем торгов одноименными бумагами (например, отдельно по ЮКОСу или «Ростелекому»), колебания которых совпадают далеко не всегда.

Динамика биржевых показателей пока определяется доминированием на биржах четырех-пяти компаний, отмечают авторы исследования. Колебание объема торгов ММВБ на 99% определяется изменениями объема торговли акциями ЛУКОЙЛа, РАО «ЕЭС», «Сургутнефтегаза» и «Ростелекома», на РТС ведущую роль играют те же инструменты плюс акции «Норильского никеля». При этом концентрация торговли акциями РАО «ЕЭС» на ММВБ достигала 62,5% оборота при 24,8% в РТС (данные на 19 марта 2002 года). Эксперты считают, что РАО, как и оставшийся по известным причинам за рамками исследования «Газпром», «колоссально недооценены, в том числе по сравнению с суммой отдельных энергетических компаний в случае, например, реструктурирования РАО «ЕЭС». И, что неестественно, лишь ЛУКОЙЛ и ЮКОС представляют экспортно-ориентированный сектор в списке лидеров по активности торгов.

Тот факт, что ведущие российские акции представляют сектор регулируемых государством естественных монополий, считают эксперты, «ограничивает капитализацию (бирж. -- Ред.) и ставит динамику индексов в зависимость от администрируемых цен, валютного курса и особенно цен на нефть». Это, по мнению Леонида Григорьева и Лилии Валитовой, «косвенно ставит их (индексы. -- Ред.) в положение зависимости от государственной политики в области накопления, контроля инфляции, как это показывают дебаты и решения правительства в январе 2002 года ограничить повышение тарифов «Газпрома» и РАО «ЕЭС» в пределах 20%, то есть близко к ожидаемой инфляции».

Чтобы установилась нормальная взаимосвязь между российскими биржевыми индексами и другими экономическими процессами и показателями, полагают эксперты, потребуются значительные структурные изменения в российской экономике. Исследование подтвердило, что индексы относительно независимы от текущих показателей экономического роста. В частности, февральское падение промышленного производства на 0,5% не оказало влияния на биржевую активность. В перспективе же, заключают Леонид Григорьев и Лилия Валитова, «капитализация бирж будет зависеть от положения ключевых игроков и скорости пополнения рядов «голубых фишек».