Кризис обнажил недостатки российской финансовой системы и фондового рынка, находящегося в зачаточном состоянии, в этом согласны все специалисты. Все признают, что в мае 2008 года, когда индекс РТС достиг своего исторического максимума 2487 пунктов, рынок был перегрет. То, с каким треском лопнул этот пузырь (как было недавно подсчитано, российский рынок вошел в тройку "лидеров" по глубине падения), лишь подчеркивает, что причиной был не только мировой кризис, но и хрупкость самого «карточного домика». Маловероятно, что на уроках нынешнего глобального кризиса мир научится не заигрываться в финансовые инструменты -- это скорее всего против самой природы рынков капитала. После того как мировая экономика восстановится, российскому рынку также предстоит рост и как следствие нагнетание очередного пузыря.

Инвестиции "на дне"

Как известно, российское правительство отчаянно боролось за фондовый рынок -- и словесными, и денежными интервенциями. Самые высокопоставленные чиновники твердили, что упавшие цены на российские акции не являются «справедливыми», не соответствуют их «фундаментальной» стоимости. В середине сентября после заявления министра финансов Алексея Кудрина о возможном выкупе акций госкомпаний бумаги ВТБ за один день подскочили на 59,34%, Сбербанка -- на 35,15%, «Роснефти» -- на 46,3%. Однако впоследствии «голубые фишки» вновь пошли вниз вслед за мировыми индексами и падающими нефтяными котировками. Правительство действительно выделило средства для интервенций на фондовом рынке, и в конце января Внешэкономбанк объявил, что израсходовал почти 175 млрд руб. на поддержку отечественных бумаг. Правда, поставив перед собой цель стабилизировать котировки, правительство в результате достигло другой цели -- увеличило свои пакеты акций в ведущих компаниях. Подобные инвестиции, сделанные на «дне», тоже можно считать вполне удовлетворительным результатом.

«Меры, направленные на поддержание фондового рынка, позволили избежать еще более глубокого падения, что можно оценивать как локальный позитивный результат, -- отмечает руководитель группы портфельных менеджеров НОМОС-банка Андрей Орлянский. -- С другой стороны, акции падают во всем мире и возможность противостоять этой тенденции нерыночными способами ограничена. В среднесрочной перспективе нерыночное вмешательство наносит рынку вред».

«Поддержка фондового рынка с помощью вливания средств из госфондов -- достаточно спорный инструмент, -- считает руководитель управления аналитических исследований УК «Уралсиб» Александр Головцов. -- Деньги можно расходовать более эффективно, в частности на поддержание потребительского спроса и т.д. Впрочем, такое вмешательство использовалось в мировой практике, например центробанком Гонконга и Банком Японии в 1990-е годы. Эта мера приводит к некоторым позитивным результатам. Банки, которые держат пакеты акций в залоге, несут меньший убыток при margin calls (требование дополнительного обеспечения при падении стоимости акций). Убытки банков, которых удалось избежать благодаря покупкам акций на средства Фонда национального благосостояния, могли составлять несколько миллиардов долларов».

Что внутри пузыря?

Идея поддержки фондового рынка подвергалась критике многими экономистами, кстати, как и поддержка рубля. Критики проводимой Центробанком политики «плавной девальвации» говорят о том, что она, создав сильнейшие девальвационные ожидания, привела к выводу денег банков, компаний и частных лиц в доллары, способствовав спаду промышленного сектора, которому не выдавали кредиты. Впрочем, если стабильность национальной валюты имеет неоспоримое экономическое и политическое значение, то в фундаментальной важности фондового рынка существуют сомнения. По мнению бывшего зампреда Центробанка Дмитрия Тулина, на сегодняшний день фондовый рынок не имеет большого значения для экономики России, поскольку его удельный вес как источника привлечения инвестиций составляет лишь 1--2%.

«Российский фондовый рынок может стать реальным инструментом привлечения инвестиций в основные средства компаний лишь по мере создания необходимых макроэкономических и институциональных условий», -- считает г-н Тулин. К объективным недостаткам современной российской конъюнктуры относится высокая инфляция и, следовательно, высокий уровень процентных ставок, объективная потребность российских компаний в реинвестировании прибыли, а значит, их ограниченные возможности выплачивать дивиденды. «Кроме того, корпоративная культура российских компаний не предполагает приложения постоянных усилий для обеспечения выплаты дивидендов на приемлемом для миноритарных акционеров уровне, -- продолжает г-н Тулин. -- Из учебников известно, что размещение акций на фондовом рынке теоретически более дорогой способ мобилизации компанией финансовых ресурсов по сравнению с выпуском долговых обязательств. Наши же компании пытаются сделать для себя этот источник финансирования дешевым или вообще бесплатным. Отсюда и результат, когда в российские акции вкладываются спекулянты, а не серьезные институциональные инвесторы».

По оценке Дмитрия Тулина, рентабельность капитала крупнейших российских компаний, определяемая как отношение годовой прибыли к среднегодовой стоимости чистых активов, в 2006--2007 годах составляла около 14%. При этом долговые обязательства продавались по ставке не ниже 10% годовых. Таким образом, по упрощенной формуле отношение средней теоретической цены акций к стоимости чистых активов компаний должно было составлять величину 1,4. Однако на пике разогрева российского фондового рынка акции продавались по ценам с коэффициентом 3--5. «Таким образом, рыночная цена на российские акции была в несколько раз завышена по сравнению с теоретической ценой, и ее резкое падение было экономически оправданным. В последние годы стоимость бумаг определялась в основном ажиотажным спросом со стороны спекулятивных инвесторов, преимущественно иностранных. Если обвал «перегретых» фондовых рынков во второй половине 2008 года и привел к падению цены ниже теоретически оправданного уровня, то нынешняя цена все же ближе к справедливому уровню, чем до кризиса», -- резюмирует г-н Тулин.

Впрочем, многие аналитики считают, что и те и другие цены акций являются оправданными, поскольку до кризиса экономика находилась на подъеме, нефтяные цены и потребление товаров росло, и все предвещало увеличение прибылей. А спекулятивная составляющая, которая подгоняла индексы вверх, на любом рынке занимает не меньше 80%. «Для тех экономических условий, которые были до кризиса, цена акций была справедлива, -- считает Александр Головцов. -- Российские бумаги были «перегреты» не более чем другие рисковые активы, за исключением американских гособлигаций. О справедливости высоких цен на акции свидетельствует значительное число первичных размещений бумаг на биржах (IPO), которые происходили в 2007 году».

«Стоимость акции отражает баланс между очень большим количеством факторов, -- подчеркивает Андрей Орлянский. -- Но основной мотив, который подталкивает инвесторов к покупке акций, -- дивиденды и ожидания положительной динамики прибыли. При росте прибыли стоимость компании увеличивается, и наоборот. С этой точки зрения нынешние уровни котировок более адекватны -- ожидания по будущим прибылям носят явно негативный характер».

Особенности будущего роста

Аналитики не ищут корень зла в необоснованности фондового рынка экономическими реалиями. «Кризис произошел не из-за того, что котировки акций оторвались от реальной экономики, а скорее из-за перекредитованности частных лиц и компаний в развитых странах», -- отмечает г-н Головцов. При этом, указывают эксперты, когда баланс в этих странах восстановится, вернется рост и российских акций.

«Финансовые потери действительно оказались колоссальными: динамика экономических индикаторов в первом квартале 2009 будет удручающей, -- отмечается в стратегическом прогнозе ИК «Ренессанс Капитал». -- Вместе с тем самым поразительным аспектом разрушения стоимости активов является то, что исходное положение об инвестиционной привлекательности российских активов на среднесрочную перспективу не пострадало. Если крупнейшие развивающиеся страны не откажутся от рыночных принципов экономики, они выйдут из финансового кризиса, став относительно сильнее».

Впрочем, эксперты допускают, что после кризиса акции российских компаний будут торговаться с большим дисконтом относительно международных, чем ранее. Во многом это обусловлено возросшей ролью государства в экономике. «Бережливо отложив сверхприбыль, которую приносили высокие цены на нефть, госсектор получил все возможности для проведения обратной операции, для чего необходимо продавать доллары и покупать акции по заниженным ценам в период низкой стоимости сырьевых товаров», -- отмечают аналитики «Ренессанса».

Тем не менее потенциал роста стоимости бумаг остается колоссальным. Как только возросшее предложение долларов найдет отражение в долларовых ценах на сырьевые товары, российский рынок акций начнет восстанавливать потери. К концу 2009 года рынок вполне может достичь отметки в 1100 пунктов по индексу РТС, говорится в отчете «Ренессанса». «По статистике полное восстановление рынков после обвалов, подобных прошлогоднему, занимает четыре-пять лет. Поэтому если мировой кризис спадет к концу текущего года, к 2013--2014 годам индекс РТС может вернуться к прежнему историческому максимуму», -- прогнозирует г-н Головцов.

Однако вместе с ростом на фондовый рынок России вернутся все недостатки и издержки. «История показывает, что пузыри периодически надуваются на любых рынках, где присутствуют массы инвесторов с различным уровнем профессиональной подготовки, -- напоминает г-н Орлянский. -- Поэтому гарантировать, что в дальнейшем такой пузырь не надуется и не лопнет, нельзя, скорее наоборот. После неудачного опыта низкоквалифицированные инвесторы на какое-то время уйдут с рынка, а акции будут более реалистично оценивать стоимость компаний. Но через какое-то время ситуация повторится, причем горизонт не очень велик, ведь до этого был кризис 1998 года».