"Сердце экономики"

В конце 2003 года тогдашний премьер Михаил Касьянов с гордостью констатировал, что по темпам роста рынок ценных бумаг России находится на первом месте в мире, а его совокупная капитализация превысила 200 млрд долл. Год спустя нынешний премьер Михаил Фрадков назвал этот рынок «нерепрезентативным» и отражающим состояние исключительно «олигархических» структур. Глава кабинета полемизировал с министрами Алексеем Кудриным и Германом Грефом, объявившими стагнацию фондового рынка следствием деятельности правительства. На минувшей неделе фондовые индексы действительно продемонстрировали лишь незначительное превышение январских показателей. Капитализация рынка, таким образом, осталась на прошлогоднем уровне, зато его состояние и перспективы развития оказались в фокусе внимания властных структур. Тот же г-н Фрадков в ноябре назвал финансовые рынки «сердцем экономики» и потребовал от главы ФСФР показать ему «светлое будущее».

Надежды, которые возлагают чиновники на финансовые рынки, велики и разнообразны. Через них должно происходить пополнение ресурсной базы промышленного роста, который сегодня оплачивается преимущественно за счет собственных средств предприятий. Они при нынешнем уровне денежного предложения должны привлечь избыток денег для подавления инфляции. И кроме того, обеспечить базу для вложения средств институциональных инвесторов из недавно созданных накопительных систем -- пенсионной и коллективных инвестиций. Развитие производных финансовых инструментов может создать предпосылки для образования справедливой стоимости товаров, а развитие фондового рынка -- для справедливой оценки российских предприятий, которые пока недооценены в сравнении со своими западными аналогами.

Однако, признают авторы проектов «светлого будущего», российский фондовый рынок пока не готов к выполнению этих задач. Для того чтобы стать искомым универсальным средством, он, во-первых, должен измениться сам. А во-вторых, остаться в России.

В течение года многочисленные чиновники неоднократно выражали обеспокоенность тем, что подавляющая часть торгов российскими акциями сосредоточена на иностранных площадках, в частности на Лондонской бирже. Если в мае--июне 2003 года доля западных площадок в обороте торгов российскими акциями не превышала 40%, то сейчас она, по самой неоптимистической оценке Олега Вьюгина, составляет около 80%. Для того чтобы переломить тенденцию, отечественный рынок ценных бумаг должен предложить инвесторам расширенный ассортимент инструментов, запустить торги бумагами второго и третьего эшелонов, усовершенствовать свою инфраструктуру и избавиться от «родимых пятен» периода первоначального становления -- манипулирования ценами и инсайдерской информации, слабостей корпоративного законодательства.

Программа развития финансовых рынков, одобренная правительством в ноябре, направлена на разрешение этих задач. На заседании кабинета ее представлял Олег Вьюгин, возглавивший созданную в ходе административной реформы Федеральную службу по финансовым рынкам. Унаследовавшая функции Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг ФСФР, кроме того, приобрела некоторые полномочия Минфина, Минтруда и МАП. Перед главой нового ведомства была поставлена нелегкая задача отстроить в достаточно короткие сроки систему управления смежными отраслями денежного хозяйства. Весной это породило толки о появлении в России «мегарегулятора».

Однако чтобы взять наконец бразды правления, Олегу Вьюгину пришлось подождать и потрудиться. В результате первое значимое решение нового ведомства появилось только спустя три месяца после объявленного в ходе реформирования упразднения ФКЦБ. А вопросы статуса, сферы регулирования и устройства ФСФР остаются нерешенными до сих пор.

Так, действовавшая на момент образования службы редакция закона «О рынке ценных бумаг» описывала регулирующий орган как коллегиальный, а нормативная база, учреждавшая ФСФР, наделяла ее главу министерскими полномочиями. Чтобы ведомство смогло издавать приказы, Дума изменила закон, однако Олег Вьюгин считает, что его служба должна вернуться к коллегиальности, а значит, обратная правка законодательства впереди. Такие юридические коллизии, ставшие очевидными только в процессе передачи полномочий вновь образованному регулятору, изрядно затормозили этот процесс. Например, комиссия по товарным биржам, ранее действовавшая при МАП, провела первое после реформы заседание только на прошлой неделе, когда количество истекших лицензий у операторов срочного рынка уже перевалило за 80. Кроме того, остается нерешенным вопрос о юридическом правопреемстве между ФСФР и ее основным завещателем, ФКЦБ. Новая служба не может, таким образом, ни отменять распоряжения старой комиссии, ни вносить в них правку. Она вправе только издавать документы, которые устанавливают новые нормы. Это создает парадоксальную ситуацию, когда одновременно действуют взаимоисключающие положения постановлений ФКЦБ и приказов ФСФР.

Обозначившиеся трудности привели руководство службы к пересмотру первоначальных планов. Так, в начале своей деятельности во главе ведомства Олег Вьюгин предполагал, что в его компетенцию могли бы быть переданы функции по регулированию банковского и страхового рынков. Однако в программе, одобренной в ноябре правительством, содержится куда более скромное предложение об образовании межведомственных органов для согласования позиций административных субъектов, действующих в смежных сферах финансовых рынков. Весной тот же Олег Вьюгин говорил о необходимости для его ведомства независимого бюджета, который формировался бы за счет сборов с профессиональных участников рынка. В ноябре, на том же заседании правительства, речи об этом уже не было. Глава ФСФР только посетовал на недостаток квалифицированных специалистов, который испытывает его ведомство. Оно, по его словам, не может конкурировать по уровню материального вознаграждения со структурами, надзор за которыми должно осуществлять.

Ревизия наследия предшествующего регулятора новой ФСФР была ожидаемой. Фондовый рынок встретил упразднение ФКЦБ и назначение Олега Вьюгина руководителем финансовой службы с воодушевлением. Первое решение регулятора -- отмена или отнесение на более поздний срок вступавших в силу с 1 июля спорных положений постановления ФКЦБ №54, регламентирующего деятельность организаторов торговли, -- поддержало энтузиазм. Однако затем в пересмотре нормативной базы последовала пауза. Следующие новации, если приказы ФСФР пройдут регистрацию в Минюсте, вступят в силу только в начале следующего года. С одной стороны, промедление службы можно объяснить объективными обстоятельствами: той же юридической неподготовленностью административной реформы. С другой, ревизия отдельных норм ФКЦБ в «пожарном» порядке была необходима как раз накануне 1 июля. Затем, когда ведомство Вьюгина занялось выстраиванием системы нормативных актов, такой порядок принятия решений стал неприемлемым.

Глава ФСФР неоднократно подчеркивал, что особенностью сферы, доставшейся ему в управление, является то, что многие инструменты, правила и нормы первоначально создаются снизу самими участниками финансовых рынков. И только потом описываются нормативными актами регулирующих органов сверху. В эту концепцию регулятора вполне вписывается то, что проекты новых приказов ФСФР обнародовались службой заранее для предварительного обсуждения с участниками рынка. В какой мере их замечания были учтены ведомством Вьюгина, станет ясно после публикации и вступления в силу окончательных вариантов документов. Большая часть из них уже на стадии проектов предполагала либерализацию норм, установленных ФКЦБ, и в целом соответствовала ожиданиям рынка. Это относится к новым правилам деятельности бирж, аттестации специалистов и эмиссии ценных бумаг. Напоследок, правда, ФСФР продемонстрировала и то, что она является органом администрирования. Это отразилось в проекте нового порядка лицензирования деятельности профучастников рынка ценных бумаг, ужесточающего требования к соискателям, их учредителям и менеджменту, а также походя обижающего саморегулируемые организации.

Конечно, ФСФР и ее руководитель Олег Вьюгин находятся в двойственной ситуации. С одной стороны, правила игры на финансовых рынках зачастую действительно формируются самими этими рынками. С другой, раз уж речь идет о регулировании, ФСФР должна пользоваться отпущенным ей административным ресурсом. От того, будет ли найдена ею или нет золотая середина, зависит то, в каком направлении будут развиваться объекты регулирования. Разнообразие сценариев этого развития было продемонстрировано некоторыми событиями истекающего года.

Сценарий избыточного административного регулирования был реализован в рамках продолжавшейся пенсионной реформы. Конечно, при его осуществлении государство руководствовалось своими интересами. Снижение ставки единого социального налога неизбежно приводило к образованию дефицита Пенсионного фонда России. Власть решила закрыть потенциальную брешь за счет граждан среднего возраста, которые были исключены из накопительной системы. Частные управляющие компании, в прошлом году строившие свои бизнес-планы и проводившие рекламные кампании с учетом будущего поступления средств наиболее востребованных на рынке труда категорий населения, потеряли интерес к пенсионным деньгам.

Однако это было только началом их злоключений. Дешевые пенсионные деньги, как выяснилось, интересуют государство. Для того чтобы устранить потенциально опасных конкурентов в лице частников, его структуры затеяли пиар-акцию, направленную против негосударственных управляющих компаний. В ходе этой акции были обнародованы сведения о многочисленных нарушениях, допущенных управляющими при размещении пенсионных денег, которые на поверку оказались либо следствием несовершенства правил инвестирования, разработанных самими же чиновниками, либо итогом резких колебаний рыночной конъюнктуры. Падение фондового рынка в середине года было использовано для демонстрации неудовлетворительных результатов работы частных компаний. Госдума в срочном порядке разрешила перевод пенсионных денег из частных компаний в государственную, а для их инвестирования был наконец запущен проект низкодоходных государственных сберегательных облигаций.

Все остальные действия власти на пенсионной ниве были уже делом техники. Новый конкурс для управляющих компаний был объявлен уже после того, как истек срок выбора гражданами частного управляющего. А правила этого конкурса были ужесточены настолько, что принять участие в нем не нашлось желающих в этом году и, скорее всего, не найдется в двух последующих.

Кстати, за «государственные решения» в сфере реформирования пенсионной системы пришлось «отдуваться» все той же ФСФР. Она проводила и проверку нарушителей, по большей части мнимых, и объявляла конкурс, на который, как и ожидалось, никто не пришел. Правда, служба все же подготовила изменения в правила инвестирования пенсионных средств, которые дают управляющим некоторые послабления и уменьшают вероятность возникновения «ошибок», связанных с колебаниями рынка.

Особенности сценария, предполагающего отсутствие или скромность регулятора, были продемонстрированы историей с покупкой Национальным депозитарным центром блокирующего пакета акций Депозитарно-клиринговой компании. Октябрьское приобретение НДЦ, расчетным депозитарием ММВБ, доли в ДКК, расчетном депозитарии РТС, было воспринято фондовым сообществом в контексте конкуренции между двумя ведущими биржами как попытка недружественного поглощения. Эта сделка напрямую затрагивала и интересы ФСФР, занятой конструированием центрального депозитария. В качестве одного из вариантов такой конструкции ведомство рассматривало и слияние уже существующих рыночных структур при соблюдении принципа коллективного владения.

Этот принцип и был нарушен НДЦ, учредителями которого являются Центробанк и ММВБ, получившие в результате частичного поглощения ДКК возможность контроля и над другим ведущим расчетным депозитарием страны.

Впрочем, ФСФР не могла воспрепятствовать совершению этой сделки, безупречной с точки зрения гражданско-правовых отношений. Ведомство стало только третьей стороной в переговорах собственников двух депозитариев, однако, судя по всему, так и смогло существенно повлиять на исход «спора двух хозяйствующих субъектов». В результате замглавы ФСФР Владислав Стрельцов вынужден был констатировать, что он не видит юридического выхода из конфликта между НДЦ и ДКК, поэтому центральный депозитарий, возможно, придется создавать не на уже существующей базе, а с нуля.

Проблема центрального депозитария, кажется, становится ключевым вопросом ближайшего будущего фондового рынка. Дело даже не в том, что его создание приведет к уменьшению инфраструктурных рисков инвесторов. Вполне возможно, что способ, каким он будет создан, определит во многом параметры взаимоотношений между регулятором и объектами регулирования, государством и рынком, а также между различными категориями профучастников. Конечно, вероятность того, что центральный депозитарий не будет создан в ближайшее время вообще, есть. Однако, допуская, что он все же возникнет, можно предположить три сценария развития событий.

Если они будут развиваться в русле поглощения НДЦ ДКК, по сценарию Банка России, то центральный депозитарий будет просто создан по факту, путем слияния двух крупнейших расчетных структур, а ФСФР рискует вообще оказаться на обочине процесса, что в дальнейшем поставит регулятивные функции ее и государства под сомнение. Центробанк планирует создать центральный депозитарий уже к июлю. Его основными учредителями должны стать сам ЦБ и ММВБ, которые согласны уступить прочим участникам проекта процентов 25 уставного капитала.

Поскольку монопольный статус нового института к июлю никак не будет закреплен законодательно, вполне возможно появление второго и третьего центральных депозитариев. Во всяком случае пока будет не либерализован рынок акций «Газпрома», в стране могут существовать как минимум два центральных депозитария: один -- по акциям газового концерна, Расчетно-депозитарная компания, другой -- по всем остальным бумагам. Либерализация же к июлю может не состояться. Вопрос, состоится ли она в ближайшей перспективе вообще. Несмотря на разного рода заявления, во властных структурах «есть мнение», что обещанная свобода приведет к перетеканию операций по бумагам крупнейшей компании страны за рубеж при том, что нерезиденты еще не исчерпали квоту в 20%, ограничившись пока 11,3% «Газпрома».

Второй вариант событий может развиваться в русле чрезмерного участия государства в процессе. Пока о центральном депозитарии доподлинно известно одно: он будет обладать монопольным правом на открытие счетов номинального держания в реестрах эмитентов. Это положение уже одобрено правительством. Таким образом, в распоряжении этой структуры окажется уникальная база данных о распределении собственности в России. Захочет ли государство в условиях начавшегося передела отдавать такую информацию в распоряжение коммерческих структур или Центробанком -- вопрос. Оно может осуществить идею о создании расчетного центра с нуля, без участия рыночных структур.

И наконец, третий вариант, который, мог бы стать искомой золотой серединой: ФСФР готовит концепцию центрального депозитария, проводит соответствующий закон, а затем выбирает из действующих организаций ту, которая соответствует нормативным требованиям, включающим и коллективное владение. В этом случае роль центрального депозитария вполне может отойти и к альянсу НДЦ-ДКК, если, конечно, Центробанк учтет пожелания заинтересованных сторон.

Кажется, после упразднения ФКЦБ и вынужденного бездействия ФСФР образовавшийся вакуум регулирования попытался заполнить Центробанк. В отличие от нового ведомства он уже сложился как регулятор, обладающий оперативной независимостью от правительства и собственными источниками финансирования. К тому же его присутствие на фондовом рынке ощущалось всегда, хотя бы потому, что российские банки, если ссылаться на западный опыт, выполняют несвойственные им функции инвестиционных фондов, становление которых в России только начинается.

Возможно, активность Центробанка в последнее время связана и с уроками, извлеченными им из «кризиса доверия» середины уходящего года. Не секрет, что многие из банков, испытывавших трудности в этот период, просто увлеклись игрой на растущем рынке акций. В начальный период кризиса со стороны банковского сообщества даже раздавались призывы в качестве антикризисных мер ввести коридоры колебаний курсовой стоимости акций, чуть ли не обязать чиновников выступать с оптимистическими заявлениями или провести рекламные кампании на фондовом рынке с призывами «покупать российское». В отличие от развитых рынков, где существует прямой запрет для кредитных организаций инвестировать в акции, на отечественном фондовом рынке ощущается присутствие банковских структур, по своей природе призванных к консервативным, а не спекулятивным вложениям. А значит, и будет ощущаться присутствие Центробанка, конкурирующего с ФСФР на ниве регулирования. Тем более что Олег Вьюгин, если основываться на его заявлениях, намерен выстраивать свое ведомство по стандартам Банка России и вводить пруденциальный, по образцу банковского, контроль за участниками рынка.

Конфликт интересов между кредитными организациями и классическими брокерами сопровождает функционирование российского фондового рынка уже давно. Уходящий год в этом смысле не стал исключением. Конфликт между НДЦ, за спиной которого стоит Центробанк и банки-учредители ММВБ, и ДКК, управляемой по преимуществу брокерскими компаниями, явился лишним тому подтверждением. Еще одним полем, на котором развернулось соревнование разных категорий инвесторов, стало образование новых фондовых бирж, дочерних предприятий ММВБ и РТС.

Поводы для создания материнскими биржами новых площадок были разными. Над ММВБ довлели вступившие в силу поправки к закону «О рынке ценных бумаг» и требования постановления ФКЦБ №54, не оставлявшие ей возможности для получения лицензии фондовой биржи и, следовательно, права на ведение котировальных списков. Решение же НП «РТС», располагающего нужной лицензией, учредить новую торговую площадку обосновывалось необходимостью выделить в отдельную структуру анонимную торговлю ценными бумагами по технологии «поставка против платежа» со 100-процентным депонированием активов с расчетом в рублях. В результате торги на новой РТС фактически проходят по схеме торгов на старой ММВБ.

ОАО «РТС» была изначально проектом классических брокеров. Они задумали создать площадку, которой они могли бы управлять самостоятельно, в том числе формировать тарифную политику. Не секрет, что тарифы РТС ниже тарифов ММВБ, так же как тарифы ДКК ниже платы за услуги НДЦ. ММВБ изначально формировалась как площадка для торговли государственными бумагами и управлялась банками. Емкость рынка гособязательств велика, однако операции с ними нечасты, поэтому тарифы ММВБ были установлены на уровне, превышающем уровень тарифов РТС, где торговались гораздо более «подвижные» корпоративные ценные бумаги. Операции с последними -- бизнес инвестиционных компаний, операции с госбумагами -- источник доходов банков. По мере развития фондовой секции ММВБ брокерские конторы начали пользоваться услугами биржи, но не могли оказывать влияния на ее тарифную политику. Здесь заправляли учредители-банки. В этой ситуации новая РТС, скорее всего, создавалась как противовес старой ММВБ или как средство давления на старую ММВБ со стороны брокерского сообщества. В результате руководство ММВБ в процессе образования дочернего предприятия разменяло часть доли Центробанка на лояльность брокеров. Восьми самым крупным из них по обороту на ММВБ было предложено войти в состав учредителей новой площадки. Конечно, в процессе переговоров дело не обошлось без торга и шпилек в адрес конкурентов. Сначала потенциальным учредителям было предложено приобрести всего по 1% акций новой площадки, что не давало им возможности сколько-нибудь влиять на ее политику. Потом перед ними было поставлено условие неучастия в органах управления других бирж, которое все же было снято в процессе переговоров.

Теперь, когда новая РТС уже работает, а новая ММВБ начнет торги в январе, между двумя биржами, использующими сходные технологий, очевидно, начнется новый этап конкуренции.

Впрочем, ведущие биржи России, как и властные структуры, уже, похоже, осознали, что основная конкурентная опасность исходит не от соотечественников, а от западных площадок. Удастся ли преодолеть тенденцию к «вывозу» рынка за рубеж, зависит, правда, не только от РТС или ММВБ. Фондовый рынок в этом году лихорадило в основном из-за таких инициатив власти в жанре «дело ЮКОСа».

Его будущее в следующем году во многом зависит от действий государства. Есть, конечно, поводы для оптимизма. Задачу удвоения ВВП пока никто не отменял, а значит, экономике потребуются инвестиции, в том числе привлеченные через финансовые рынки. Пенсионные деньги, конечно, достаются государству дешево, однако оно должно позаботиться хотя бы об их сохранении при высоких темпах инфляции. Вполне возможно, что следующий год станет ключевым для развития финансовых рынков в России. Хотя программа ФСФР, как заметил Олег Вьюгин на заседании правительства, рассчитана как минимум на два года, время для принятия кардинальных решений ограничено. Они должны быть оформлены законодательно, а для продуктивной работы у Госдумы остался всего год. Далее наступит пора не экономических, а политических решений под влиянием приближающихся выборов-2008.