Массовая приватизация российских предприятий, проведенная в 1992--1997 годах, породила целый класс мелких собственников акций компаний. Его численность сопоставима сейчас с численностью трудоспособного населения страны, а положение миноритарных акционеров стало одним из наиболее дискуссионных вопросов корпоративных отношений.

С одной стороны, в процессе недружественных слияний и поглощений миноритарии, физические или юридические лица, зачастую используются как эффективный инструмент для захвата чужого бизнеса. С другой, собственники крупных пакетов акций, монополизировавшие управление предприятиями, далеко не всегда учитывают интересы всех акционеров.

Два лица миноритария

Недавно глава комитета по собственности Госдумы Виктор Плескачевский представил разработанную комитетом концепцию развития корпоративного права, в которой значительное внимание уделяется и проблемам, связанным с положением миноритариев. Она исходит из того, что по российскому законодательству акционер наделен двумя базовыми правами: правом на участие в управлении предприятием и правом на получение дохода от деятельности акционерного общества в виде дивиденда.

Согласно опубликованному в октябре агентством S&P исследованию информационной прозрачности российских предприятий, уровень концентрации собственности в 50 крупнейших корпорациях очень высок: во всех предприятиях имеется не менее одного акционера, которому принадлежат более 25% акций, а в 36 компаниях контрольные пакеты акций или принадлежат одному акционеру, или контролируются группой акционеров, заключивших соглашение между собой. Российское корпоративное право дает возможность этим мажоритариям реально управлять финансовой деятельностью, получая материальную выгоду от близости к денежным потокам. (Кстати, то же исследование S&P показало, что наименее раскрываемым российскими предприятиями компонентом информации являются сведения о вознаграждении директоров и высшего руководства компаний.) Дивиденды как таковые не являются для мажоритарных акционеров основным источником дохода. Наверное, поэтому в России и не принято их выплачивать систематически. Российский миноритарный акционер, таким образом, оказывается не только устраненным от реального управления предприятием, что свойственно и для стран с более развитой системой корпоративных отношений, но ограниченным в другом своем базовом праве -- получении дивиденда.

В то же время действующие нормы законодательства позволяют любому акционеру, в том числе миноритарному, обращаться в суд с иском о защите своих имущественных интересов. Владелец ничтожной доли акционерного капитала может создать для компании огромные проблемы. Как следствие в большинстве корпоративных конфликтов, связанных со слияниями и поглощениями, обычно участвуют миноритарные акционеры. Часто иск «профессионального» миноритария, приобретшего лишь одну акцию накануне конфликта, становится первым действием в процедуре захвата контроля над акционерным обществом.

Получается, что и миноритарные, и доминирующие акционеры предприятий ущемляют права друг друга, а войнам между ними можно положить конец, только найдя баланс их интересов.

Отступное для миноритариев

Главным оправданием для «профессионального» миноритария, выдвигающего претензии к компании, является то, что доход, полученный акционерным обществом, используется в интересах не всех собственников, а только доминирующих акционеров. Принимая во внимание российскую практику выплаты дивидендов, этот упрек можно считать обоснованным. Чтобы умиротворить обиженных владельцев незначительного количества акций, законодатели предлагают стимулировать компании к дивидендным выплатам и кнутом, и пряником.

Дивиденд, как полагают авторы концепции, облагается налогами дважды. Он выплачивается из чистой прибыли предприятия, и к нему применяется ставка налога на прибыль в размере 24%. После выплаты дивиденда платит налог уже получатель по ставке 6%. Управляющие директора, даже вполне добросовестные, предпочитают воздерживаться от выплат. Потому следует уравнять дивиденды с другими видами доходов и оптимизировать их уровень налогообложения так, чтобы налоговые выплаты у источника и получателя в сумме не превышали выплаты по другим доходам. Наряду с облегчением налогового бремени комитет по собственности Госдумы предлагает и административные меры: он считает возможным законодательно принудить к начислению и выплате дивидендов все публичные акционерные общества.

Исполнительная власть в лице Минэкономразвития пока воздерживается от одобрения последнего предложения, отмечая, что оно вызывает массу вопросов. Во всяком случае, административное принуждение может создать почву для сокрытия информации о реальном положении дел в компании, чтобы уклониться от обязательной выплаты дивидендов. Если говорить о налоговых льготах, то внесенные правительством в Думу поправки во вторую часть Налогового кодекса предполагают лишь увеличение ставки налога с получателя дивидендов до 9% (до января 2002 года действовала ставка 15%).

Гарантии мажоритариям

По мысли авторов концепции, предлагаемые ими меры должны обеспечить владельцам незначительного количества акций право на получение дохода от деятельности компании. В сложившейся структуре корпоративных отношений это тот максимум, на который они могут претендовать.

Получив материальное удовлетворение, миноритарии должны сложить оружие и прекратить участие в корпоративных конфликтах. Для этого их право обращаться в суды с исками и требованиями будет ограничено в целях предотвращения корпоративного шантажа. Вопросы о созыве внеочередных собраний акционеров, аресте пакетов акций, проведении дополнительных эмиссий, реорганизации акционерных обществ, возможно, перестанут быть предметом судебных разбирательств по инициативе миноритариев. Кроме того, их право обращаться в суд с исками к имуществу предприятия о принятии обеспечительных мер в защиту имущественных прав может быть ограничено только вопросами выплаты дивидендов.

Впрочем, для предотвращения корпоративного шантажа со стороны назойливых миноритариев реальные хозяева предприятий вскоре смогут воспользоваться и более радикальным средством. В начале июля Дума приняла в первом чтении поправки к закону «Об акционерных обществах», которые позволяют владельцам, имеющим 90% акций компании, принуждать остальных акционеров продавать им свои доли по цене, которую назначит оценщик, нанятый покупателем.

Эти новации вызвали многочисленные нарекания со стороны мелких акционеров и портфельных инвесторов. Однако механизм уже запущен, и процесс их принятия будет доведен до конца, хотя и со значительными коррективами. Во всяком случае, кредитный комитет Госдумы уже предложил увеличить назначенный порог до 95%, а Федеральная служба по финансовым рынкам -- до 98% акций. Что касается оценщика, то, по общему мнению, он не должен быть единственным и не может наниматься основным акционером. Скорее всего наблюдать за процессом сокращения миноритариев будет ФСФР. Как заявил недавно ее руководитель Олег Вьюгин, доминирующий акционер, уже владеющий пакетом более 25%, должен будет раскрыть информацию об этом факте, а также о стоимости приобретения. Он примет на себя обязательство о выкупе долей у других акционеров по цене, которая не будет ниже цены состоявшейся сделки.

Доходность паев некоторых открытых ПИФов на 02.12

Фонды акций

Фонд	Управляющая компания	Доходность пая, %		Стоимость пая, руб.
		За месяц	С начала года
«Альфа-капитал Акции»	«Альфа-капитал»	-5,24	12,99	1 419,43
«ДИТ - фонд акций»	«Дойчер инвестмент траст»	-10,53	0,22	57,04
«Добрыня Никитич»	«Тройка Диалог»	-5,98	22,41	3 024,43
«КИТ - фонд акций»	«Креативные инвестиционные технологии»	3,04	19,32	33 550,23
«Метрополь Золотое Руно»	«Метрополь»	-4,05	14,54	114,20
«Монтес Аури ДВИ»	«Монтес Аури»	-7,36	-8,88	32,94
«Паллада КБ»	«Паллада Эссет Менеджмент»	-6,82	6,40	3 888,72
«Перспектива»	«Мономах»	-8,09	31,69	2 521,84
«Петр Столыпин»	«ОФГ Инвест»	-7,07	6,81	362,49
«ПиоГлобал ФА»	«Пиоглобал Эссет Менеджмент»	-11,21	-3,92	2 328,73
«Пифагор -- фонд акций»	«Пифагор»	-0,19	26,37	1 106,18
«Регион -- фонд акций»	«Регион Эссет Менеджмент»	-9,92	25,84	1 379,73
«Солид-Инвест»	«Солид Менеджмент»	-7,45	27,25	153,75
«Стоик»	УК ПСБ	-9,18	46,32	1 432,43

Фонды облигаций

«Альфа-капитал облигации плюс»	«Альфа-капитал»	0,34	15,65	1 142,05
«Альфа-капитал резерв»	«Альфа-капитал»	0,57	6,90	1 086,72
«ДИТ -- долгосрочные инвестиции»	«Дойчер инвестмент траст»	-0,06	4,11	47,24
«ДИТ - фонд облигаций»	«Дойчер инвестмент траст»	0,27	6,08	54,38
«Илья Муромец»	«Тройка Диалог»	0,57	12,66	9 663,08
«КИТ - фонд облигаций»	«Креативные инвестиционные технологии»	0,75	20,13	41 199,87
«Лидер Финанс»	«Монтес Аури»	1,13	14,19	12,63
«ЛУКОЙЛ конcервативный»	«НИКойл»	0,99	14,23	1 721,66
«Метрополь Зевс»	«Метрополь»	0,46	7,86	102,91
«Паллада» ГЦБ	«Паллада Эссет Менеджмент»	0,09	7,89	54,35
«ПиоГлобал ФО»	«Пиоглобал Эссет Менеджмент»	0,73	12,72	44,11
«Пифагор -- фонд облигаций»	«Пифагор»	-1,04	11,20	1 066,76
«Русские облигации»	«ОФГ Инвест»	0,76	15,53	498,74
«Садко»	«Тройка Диалог»	0,62	4,16	10 313,35
«Совершенный»	«Пифагор»	0,56	13,86	5 566,62
«ФДИ Солид»	«Солид Менеджмент»	0,53	6,98	1 248,80
«Финансист»	УК ПСБ	0,65	15,93	1 116,90

Фонды смешанных инвестиций

«БКС ФЛА»	«БКС»	-7,02	5,54	1 064,90
«ДИТ -- фонд сбалансированный»	«Дойчер инвестмент траст»	-4,01	5,55	79,78
«Дружина»	«Тройка Диалог»	-2,66	19,21	21 513,74
«Капитал»	«Энергокапитал»	-3,01	26,67	268,46
«Капитальный»	«Пифагор»	0,39	10,69	3 976,13
«КИТ -- фонд сбалансированный»	«Креативные инвестиционные технологии»	2,75	16,26	41 430,53
«Лидер Инвест»	«Монтес Аури»	-2,28	6,87	12,30
«Метрополь Афина»	«Метрополь»	-1,75	6,44	103,41
«Молодежный»	«Агана»	-5,19	-3,13	108,77
«Панорама»	«Мономах»	-9,44	28,69	1 178,75
«Паритет»	«БКС»	-5,72	5,70	1 104,04
«Партнерство»	«Интерфин Капитал»	-4,93	1,59	2 287,37
«ПиоГлобал ФС»	«Пиоглобал Эссет Менеджмент»	-4,51	3,38	86,18
«Пифагор -- фонд смешанных инвестиций»	«Пифагор»	-1,31	6,81	1 073,08
«Проспект Фонд первый»	«Проспект»	-5,43	12,02	157 386,56
«Резерв»	«Паллада Эссет Менеджмент»	-0,08	9,31	1 705,76
«Рождественка»	УК Банка Москвы	-2,85	12,46	1 151,74
«КИТ -- Российская нефть»	«Креативные инвестиционные технологии»	-0,52	21,06	47 618,27
«КИТ -- Российская электроэнергетика»	«Креативные инвестиционные технологии»	-2,08	26,91	51 853,86
«КИТ -- Российские телекоммуникации»	«Креативные инвестиционные технологии»	-2,26	19,24	38 074,99
«Титан»	УК ПСБ	-6,38	37,09	1 240,58
«Траст Первый»	«Доверие Капитал»	-2,55	17,34	1 120,12
«Финам Первый»	«Финам менеджмент»	-7,37	9,43	1 164,64

Источники: Национальная лига управляющих, «Время новостей»